中信证券-债市启明系列：宽信用需要多久？-210901

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核心观点政策目标指向宽信用，但宽信用政策目前仍处于引而未发的状态。

地产和基建领域资产缺乏、银行扩表乏力，在货币政策持稳的基调下，料宽信用过程会较缓慢，资产荒可能还会延续一段时间。

▍降准之后政策进一步指向宽信用，但宽信用政策引而未发。

8月PMI数据显示制造业需求走弱明显，经济增速下行压力有所增大。

7月份以来多次会议提到要政策做好前瞻，货币政策也以全面降准释放宽信用信号，但8月份票据市场价低量大反映了信贷需求不足的现实，8月地方债发行规模增长但并没有明显提升。

整体财政、信贷等宽信用政策目前处于引而未发的状态。

▍降准之后央行和银行均缩表，宽信用还需资产端驱动银行扩表。

7月降准后央行资产负债表出现缩表，与此同时商业银行也出现小幅缩表。

2018年下半年以来，央行多次降准皆未能带来银行明显扩表，2019年资产荒和宽信用乏力与当前宏观政策背景接近。

我们认为货币政策之外，还需要财政政策、监管政策、产业政策等配合，引导银行扩表进一步驱动企业资产负债表扩张。

▍宽信用至少需要一个季度甚至更长时间。

制约宽信用的主要原因是地产和基建相关资产的缺乏。

以基建投资增速回升视作宽信用效果显现，则从基建资金落地至基建投资回升至少需要约一个季度时间，但当前基建面临着地方政府债务管控、非标压降、地方债发行仍未明显提速的影响，基建领域的宽信用料年内很难见到。

从房地产领域来看，房地产开发资金领先于房地产开发投资完成额增速约3个月，即便定金和预付金高增能维持房地产开发资金来源同比增速维持缓慢下行的格局，但是当前“三条红线”和房地产贷款集中度管理约束牢固，预计房地产领域的宽信用和资产荒仍会持续，除非相关政策有所放松。

▍债市策略：政策指向宽信用，但宽信用逻辑偏中长期，短期来看，宽信用效果仍然将受到地产调控等因素的约束，在货币政策持稳的基调下，预计宽信用和资产荒缓解的过程会较为缓慢，在宽信用政策逐步落地的过程中，资产荒可能还会延续一段时间。

加之9月流动性整体压力不大，在基本面走弱预期等利多因素下，债市仍然是顺风的，当前持券风险不大。