东方证券（香港）-正通汽车-1728.HK-经济缓慢增长下充满挑战的一年-190121

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        2019年豪华车销售预计将减缓，鉴于此，我们认为正通的新车销售将迎来缓慢增长。此外，豪华车累计存货及折扣率持续加大或拖低经销商毛利率。但中国汽车金融政策放宽松，这或将利好公司金融业务发展。此外，倘若东正金融在香港成功上市，公司金融业务将于2019年加速发展，这将抵消部份经销商业务放缓所带来的负面影响。我们维持"增持"评级，将目标股价从6.4港元下调至4.6港元，目标股价较目前股价有8%的上升空间。
        豪华车销售缓慢拖低正通新车销售：受汽车购买力疲软所影响，大部分豪华车销售（如奔驰与宝马）于4Q18放缓。我们认为倘若政府无出台利好政策，这一情况将延续至2019年。此外，正通预计2019年宝马、奥迪、奔驰在中国的销售将录得单位数增幅，低于2018年的双位数增幅。因此，我们将正通2018年/2019年销售同比增幅预测从14%/10%降至13%/6%。
        正通存货水平保持稳定：正通指出其存货周转天数保持在36  -45天的稳定水平。我们相信这将降低现金流过度流出的风险。
        金融服务业务前景乐观：中国汽车金融政策于2H18放宽松，正通金融服务业务利润加速增长，预计将于2018年达到人民币6亿元。东正金融预计将于3月在港交所上市，资本增加将有利正通于2019年扩大贷款规模。此外，据正通介绍，港交所上市公司同私人公司相比，前者能以较低成本发行资产担保证券。因此我们认为正通2019年净息差或将提升。
        宝马及奔驰折扣率增加，料毛利率下滑：正通指出宝马及奔驰折扣率于4Q18进一步加大，其更预计奔驰折扣将持续至1H19，这主要是由于其存货水平高及新产品少。由于豪华车需求量疲软，我们将2019年毛利率预测从11.8%下修至11.3%。
        维持"增持"评级，目标价下调至4.6港元：由于豪华车折扣率于第4季提升，所以我们将公司2018/2019年每股盈利预测下调2.7%/12.7%至人民币RMB0.569/  RMB0.585元，以反映豪华车销售的缓慢增幅。我们将目标股价从6.4港元下调至4.6港元，目标股价隐含2018年预测市盈率7.1倍，2018年预测市净率0.8倍。维持"增持"评级，目标股价较目前股价有8%的上升空间。