华创证券-【策略专题】策略对话军工：如何看待军工2019年的“戴维斯双击”？-190120

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        2018年军工板块  “逆周期”抗跌属性凸显的背后逻辑是什么？
        1）自上而下的逻辑推断：从军费增长、结构调整到交付节奏。2018年我国军费增速触底反弹，有望继续保持稳定增长。2）自下而上的不断验证：上市公司业绩逐步兑现，订单饱满未来可期。从现金流情况来看同比改善也较为明显，表明军工行业的交付回款在逐步向好。3）增长确定性较高，逆周期属性比较优势明显:  到2020年，我国国防和军队建设的阶段性目标是基本实现机械化。
        2019年军工板块业绩具体有哪些增长点？军费增速变化对军工板块业绩会构成多大压力？
        军费增速预计仍将高于GDP增速，而更重要的是军费结构的调整，裁军、反腐等推进将使得军费向装备和训练领域倾斜，整体装备投入增速预计将高于军费增速。另外考虑到五年计划的交付节奏加快等因素，我们认为即使2019年军费预算出现低于预期的情况，实际行业基本面改善的趋势不会发生变化。1）收入端-军费结转加速，2019年核心军品订单增长确定性较大。2）利润端-军改助力净利润率提升。3）在军工板块整体的业绩持续向好的情况下，我们细分行业来看，各个子行业均保持了增长，在一定程度上表明了行业基本面的向好。
        如何看待与其他行业相比，军工板块当前估值“性价比”并不突出？
        当前军工板块的估值趋于历史中枢以下的区间。在经历三年多的调整之后，军工板块估值逐渐趋于合理，板块PE估值由最高200倍调整到60倍左右，剔除船舶等亏损的影响PE估值50倍左右；中航飞机、中直股份、中航沈飞、内蒙一机、航发动力等军工龙头，PS  估值在2倍左右，中航机电、航天电器、中航电测、航天电子、中航光电等军工白马股2018年PE  为30倍左右甚至低于30倍，2019年PE在25倍左右，均处于历史估值中枢下部，从“性价比”来看，考虑到未来增长预期，不少标的已经具备了配置价值。
        2019年军改政策有哪些变化，对于上市公司的实质性影响如何？
        军工改革中我们认为比较关键的是军工资产证券化（包括军工科研院所改制与资产注入）、军品定价机制改革、股权激励，这些政策确实每年都在提，但是应该看到也是每年都在稳步推进，资产证券化方面，沈飞集团的整体注入应该说表明未来我国绝大多数军工资产的证券化不存在太大障碍，军品定价机制方面预计在2019年也会逐步进入落地实施阶段，而越来越多的军工企业开始做股权激励，整体来看，我们对2019年军工行业的改革推进还是看好的。
        近期的武器装备科研生产许可目录调整再次降低军品市场准入门槛，其中哪些具体变化？对军工企业有何影响？
        1）许可目录调整目的主要是为了促进军民融合。2）是否在许可目录之内并不是免税的必要条件。3）军民融合深度推进，军工行业市场化程度将越来越高，“质量”、“成本”和“效率”将是未来军工企业的三大立足之本：随着许可目录范围的缩小，以及未来军工资产证券化、军品定价机制改革以及激励机制的推进，我们预计整个军工行业市场化程度将越来越高，原有的资质壁垒等或将逐渐削弱甚至瓦解。
        2019年军工板块投资机会与投资主线。
        第一条主线是位于产业链下游的军工主机企业，建议重点关注中航沈飞、中航飞机、中直股份、内蒙一机和航发动力，其核心逻辑在于增长确定性较高、改革的潜力大以及市场关注度高；
        第二条主线是产业链配套中的军工白马，建议重点关注航天电器、中航机电、航天发展、中航电测和中航光电；
        第三条主线是资产注入潜力大且有业绩支撑的标的，建议重点关注中航电子、国睿科技、航天电子和四创电子。
        风险提示：军工改革政策推进不及预期，军费结转加速低于预期，军工板块整体估值相比其他板块仍较高。