华泰证券-江浙地区民企纾困调研感悟：多方博弈纾困局，柳暗花明待通渠-190118

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        民企渴求流动性、银行风控更严格，多方博弈下纾困项目落地周期较长
        我们近期对江浙地区民企纾困进行了主题调研，从政府、金融机构、企业等多角度了解民营经济、纾困政策实施、企业经营等内容。调研反馈看，当前民营经济总体仍保持稳定，但企业大股东流动性面临困境，出现负反馈效应；银行信贷投放风控要求更加严格，但贷款利率边际下降。地方政府积极响应民企纾困，但纾困政策落实方面，由于政府、国有投资平台、金融机构、企业四者之间存在一定博弈，短期内还难以达到一个平衡点，从而使得当前纾困项目周期偏长、落地数量偏少。综上，我们认为当前信用传导尚存在阻隔，还有待政策进一步“通渠”，尤其是直接融资渠道。
        感受一：民营经济总体稳定，用工、环保等成本压力增加倒逼转型
        当前民营经济发展仍总体保持稳定，但用工成本、原材料成本、环保成本等压力出现明显上升，尤其是对民营中小企业；不过，这也倒逼企业逐步进行技术改造，促成产业升级。我们调研的江浙地区部分城市皆为民营经济发达、民营经济产值贡献度高的地区，经济保持相对稳定，但2018  年受到中美贸易摩擦等因素影响，部分传统行业如纺织行业受到较为明显冲击。从企业反馈情况来看，中小企业近年来明显感受到了用工成本、原材料成本、环保成本等明显上升的压力，但另一方面，产业升级趋势有所显现，有越来越多的工厂开始建造智慧车间以取代人工。
        感受二：民营企业更关注资金到位时间，对资金成本上升的容忍度提高
        金融去杠杆是企业流动性出现困境的导火索，最终引发信用收缩，在这一背景下，民营企业更加渴求及时的流动性支持，因此对资金成本上升的容忍度也有所提高。从调研反馈情况看，民营企业高股权质押是较为普遍的现象，2018  年A  股市场的持续低迷导致股票质押风险上升，而大股东流动性问题，也开始影响到企业授信、企业生产经营。大股东为获得及时的流动性可以接受较高的资金成本，往往通过借新还旧等方式保障资金周转，但这些并不能解渴。我们认为民企流动性的这一负反馈效应是造成“宽货币”到“宽信用”受阻的原因之一，有待增信等方面措施进一步疏通。
        感受三：农商行支持中小企业发展作用大，风险是银行信贷投放重要考量
        地方农商行是中小微企业融资的重要渠道，由于深耕本地、渠道下沉等，相比大行在服务地方中小微企业方面更具优势；作为企业运行来说，风险是银行信贷投放的重要考量。从我们的调研情况看，农商行着重于零售业务板块，倾斜于中小微企业贷款，是服务中小微企业不可小觑的力量；2018年下半年贷款利率边际上有所下降，在经济下行压力较大的情况下，银行资产和负债两端均面临一定压力，在特殊时期风控会更加严格，且对收益率也有要求。我们认为这表明当前银行等金融机构风险偏好仍相对较低，这也是使得当前银行体系流动性充裕，但信用机制传导仍不畅的原因之一。
        感受四：多方博弈等因素导致纾困项目落地偏慢，政策、出资方是关键
        纾困项目主要包括政府、金融机构、上市公司等四大类主体，不同主体由于诉求和考量标准还未形成统一，短期内各方还难以达到平衡，从而使得当前纾困项目周期变长、落地数量偏少。根据调研反馈，从项目实施情况来看，虽然有意向的企业较多，但目前真正能落地的项目较少。政府方面，其诉求稳就业、稳金融、稳定地方经济等；国有投资平台方面，目的在于促进项目落地，并保障基金不出现大幅亏损；出资方维度看，银行为主的金融机构有一定的收益率要求，审核链条长而导致审批周期较长；企业方面，更加关注资金到位时间和成本，大多不希望控股权变更情况发生。
        风险提示：调研以江浙部分地区为主，存在一定的样本偏差；相关纾困政策措施落实不及市场预期；宏观经济大幅下行，企业流动性困境加剧风险。