天风证券-石油化工行业研究周报：中石化销售公司如何估值？-190120

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        引言：2014  年9  月，25  家境内外投资者以现金共计人民币1,070.94  亿元认购中石化销售公司29.99%的股权。近期工商登记信息显示，“中国石化销售有限公司”已经改称为“中国石化销售股份有限公司”。据彭博援引知情人士称，中国石化销售股份有限公司已经获得中国国务院批准在香港上市。市场对中石化销售公司关注度再起，如在港股上市，合理估值应该给多少？
        结论是：5000  亿左右。
        业务分析：中石化销售公司盈利稳定，非油业务发展良好
        中石化销售公司过去5  年（2013-2017）净利润稳定在220~280  亿区间，ROE  稳定在12%-14%之间（排除引资之前），销售净利率在2.1%~2.5%之间。
        成品油零售业务以700  元/吨作为批零价差上限，成品油销售的盈利取决于两个因素，一是终端销售到价率，二是单个加油站自身的成本管控能力。2017  年销售到价率下降可能与公司主动争取市场份额有关。2018  年底以来，销售到价率有小幅回升。从中石化“营销与分销”板块看出，单位成品油销售利润从2013  年  成品油定价机制改革以来维持在160  元/吨左右。
        非油业务2018  年上半年，非油业务收入163  亿元，同比增加15.6%，非油业务利润17  亿元，同比+30%。截至2018  年中期，销售板块拥有便利店26424座，同比+2.5%，占所有加油站总数的86%。
        PE  估值：参考港股公用事业，合理市值4676~5178  亿元
        考虑两类可比标的——公用事业和综合石油公司。因中石化销售公司历史业绩相对平稳，更接近公用事业公司，而几大石油公司业绩波动和PE  估值波动大，参考性一般。因此在PE  估值比较中，选择公用事业标的。
        可比标的2017/2018  年预期PE  均值18.8/16.4  倍，对应中石化销售公司合理估值区间4676~5178  亿元。
        分红收益率：持续分红能力强，可比公司4.9%分红收益率对应5000  亿市值
        中石化销售公司从2015  年开始实施分红，15/16/17  年分别249/166/321  亿，分红比例分别105%/63%/117%，三年平均95%。近年来，中石化营销和分销板块的DDA  随着资产规模的增加而逐年上升，  而资本开支规模在2014~2016  年下降后保持平稳，目前二者非常接近。中石化销售公司有能力保持接近100%的分红比例。
        选取两类可比公司——公用事业类和综合石油公司，过去3  年平均分红收益率4.9%。以中石化销售公司2015-2017  年度平均分红245  亿，合理估值应为5003  亿元（人民币）。
        风险提示：销售公司受成品油消费疲软影响，盈利能力下滑风险；成品油定价体系发生不利变化的风险；公司非油品业务推进速度不及预期的风险；公司最后没有上市的风险。