中泰证券-三全食品-002216-业绩短期承压，渠道改革长期向好-210831

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事件：公司发布2021年半年报，21H1实现营收36.39亿元，同比-2.44%（可比口径下同比+0.3%）；归母净利润2.78亿元，同比-38.55%；扣非净利润2.54亿元，同比-19.19%。

速冻调制食品、冷藏及短保类业务保持快速增长。

公司21Q2实现营收13.08亿元，同比-13.58%（比19Q2同增15.35%）；归母净利润1.02亿元，同比-47.59%（比19Q2同增110.09%）；扣非净利润0.82亿元，同比-48.18%（比19Q2同增115.21%）。

分品类看，21H1速冻面米制品、调制食品、冷藏及短保类分别实现营收32.2/2.4/0.57亿元，同比-7.5%/+25.7%/+71.1%。

分消费端和渠道看，零售、餐饮市场分别实现营收31.1/5.3亿元，同比-8.0%（可比口径下-5%）/+50.4%，主因去年商超渠道高基数叠加今年消费总量疲软影响；经销、直营、直营电商分别+2.2%/-15.2%/+96.9%。

分地区看，东区-6.9%/-7.3%/-10.1%/+8.3%。

高基数效应+原材料成本上涨促使业绩短期承压，渠道改革下公司盈利能力改善明显。

公司21H1扣非净利率7.63%，同比-4.5pct。

分拆来看，同比口径下，21H1的毛利率为33%，同比-5.2pct，主因去年疫情背景下费用投放较少基数高+今年原材料成本上涨影响，同比2018、2019年下降主要系过去商超收入占比较高，商超匹配高毛利高销售费用率的销售模式使得表观毛利率更高，但最终盈利能力较差，近年来随着公司不断深化渠道改革，直营转经销比例逐渐提升，毛利率出现下滑但净利率在提高。

销售费用率可比口径为19.8%，同比-2.3pct上半年来看，公司Q1、Q2两个季度净利率分别为7.5%、7.8%，比2020年以前改善明显，渠道改革对盈利能力的改善效果显著。

速冻米面类持续推进渠道下沉，速冻调理制品、冷藏及短保类业务继续拓展。

公司在速冻米面品类上将继续推进渠道改革与下沉。

在今年完全区隔开红绿标经销商后，公司还会进一步区隔高线级城市及下沉地区产品，推出价格更低，更适合的产品进行渠道下沉。

涮烤汇在H2迎来旺季，公司也将继续发力拓展业务增长。

冷藏及短保业务将继续深化与7-Eleven，盒马等客户合作，继续推动保持良好增长。

盈利预测及投资建议：公司短期业绩承压，中长期渠道改革持续向好。

考虑到去年高基数+今年商超人流下滑影响，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入分别为72.3/80.4/90.4亿元，同比+4.4%/11.2%/12.5%，预计归母净利润为5.7/6.5/7.3亿元，同比-26.0%/14.6%/12.2%，EPS分别为0.65/0.74/0.83元（前次21-22年为0.97/1.10元），对应PE分别为20X、18X、16X，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。