安信证券-拼多多-PDD.US-品牌+用户，双核驱动-190118

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        ■我们在《消费升级趋势下看拼多多崛起》深度报告中提到拼多多：1）以"走量不走价"的模式依靠社交网络迅速崛起，并在微信钱包中有流量入口；2)  拼多多免费且快速的入驻政策极大地降低了商家的入驻难度，在低价拼团模式引爆巨大购物需求后，拼多多开始寻求更多产能充足却缺少品牌的"拼工厂"，打造"拼品牌"；3)分布式AI在数据收集和分析环节加入了用户的分享、交流等社交行为数据，利用AI和大数据分析提炼出多样化的购物目标而非模式化的标签，从而使其商品推荐能更完美的满足用户的购物需求。  
        ■拼多多GMV由买家数和ARPU双驱动，预期2019年同比翻倍：拼多多2018年三季度年度买家接近3.86亿，同比增加144%；单买家年支出894元同比翻倍；年度GMV同比增加386%。我们看到拼多多在用户规模端与阿里中国平台业务（截至2018.9年度买家约6亿）的差距正在缩小，体现出在低线市场的用户渗透优势；我们认为拼多多的ARPU主要由年度购买频次和跨品类商品消费所驱动，但与阿里、京东的差距仍较大。我们预计2019年拼多多GMV同比增加102%至8,971亿元，伴随在线营销服务的take-rate的上升（2018E/2019E各为2.5%/2.7%），2019E收入将同比增长122%至2,971亿元。  
        ■"新品牌计划"扶持工厂品牌：与传统平台"人找货"模式不同，拼多多的C2M模式由于平台直接连接消费端和生产端，减少多重渠道造成的信息不对称及额外成本；公司根据销售大数据分析爆款形成具备的特点，提供基础流量做测试帮助商家对产品的升级，导流给有潜力的商品形成爆款。拼多多12月推出"新品牌计划"，将扶持1000家工厂品牌，我们认为新品牌计划将不仅仅是帮助工厂充分利用产能，打造爆品实现规模化生产效率；同时也将扶持自主品牌从0到1的成长。  
        ■扩大用户基础和增加用户活跃为现阶段重心：我们认为拼多多若要持续快速扩张其用户规模，预计短期内营销费用将维持在高位，主要由于广告投放的加大，尤其在传统媒体上，实现对各线城市用户群体的全覆盖。此外，拼多多App内通过社交游戏的方式来增加用户的活跃度，激发用户的购买行为。我们认为多多果园的逻辑在于鼓励老用户拉新、增加用户使用App时长、刺激用户购物拼单、提高用户活跃度和粘性、增加广告收入、增加购物趣味性。  
        ■投资建议：维持买入-B评级。我们认为拼多多借力于低线消费市场的线下转线上的大趋势，实现了收入和GMV的高增长，公司尚在尝试变现阶段，客单价和变现模式方面仍有增长空间。鉴于公司上市时间较短，以及公司面临的潜在的舆论压力，我们维持较高风险B评级。我们预计2018/2019的收入增速为622%/122%；非通用会计准则净利润为-30亿元/8.9亿元，调整后净利率为-24%/3%。目标价29.2（原23.5）美元，基于20x  2020年市盈率（行业平均估值）；对应5.2倍2020市销率，接近阿里巴巴核心商业估值。  
        ■风险提示：1）平台产品质量问题的负面影响；2）营销费用拖累利润率；3）用户高增速恐难以为继；4）平台商品种类拓展遇瓶颈；5）供应链优化不及预期。