国元证券-亚夏汽车-002607-深度报告：教育龙头中公借壳，抗周期&业绩确定-190117

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        报告要点：  
        185  亿非学历职业培训龙头中公借壳
        中公教育作价  185  亿元，其中资产置换对价  13.35  亿，增发股份支付对价  171.45  亿，发行价格  3.27  元/股，预计发行  53.47  亿股。重组完成后中公教育控制人陈永新持有公司  59.71%股权，公司  2018-2020  年业绩承诺分别为  9.3  亿元、13  亿元和  16  亿元。2018  年  12  月  27  日已完成交割。
        直营分支渗透全国  95%地级市，当之无愧的行业龙头
        截止到  2018  年  4  月，中公教育旗下直营分支  619  个，渗透全国  95.5%的地级市，且还在持续渗透。公务员招录培训&事业单位招录培训&教师系列培训贡献  80%以上营收，线下面授协议班贡献  70%以上营收。非学历职业培训市场中，中公的市占率约为  4.1%，线下相同模式的华图市占率为2.3%，线上竞争者粉笔网  2017  年营收  5  亿，体量尚小，且无法取代行业核心面试。
        推荐逻辑：行业周期性强，中公有壁垒&业绩确定
        宏观经济增速放缓，应届生人数逐年增加，就业供需失衡，原本流入非体制内企业和考研出国待业的人群“转向”体制内单位，利好职业培训机构。1）公务员和事业单位招录方面，尽管  2019  年国考招录人数出现下滑，但整个公务员招录人数趋于稳定，而事业单位招录人数稳定在  17  万左右，中短期内公务员和事业单位招录人数大幅下滑的可能性不大。2）教师系列培训方面，2018  年下半年校外培训机构大整顿直接利好  2019  年资格证考试；学校百万新老教师替换、升学率提升&小班化、城镇化驱动学位增加等因素利好教师招录，教师系列培训空间很大。累计式口碑和“上下结合”的研发是中公的核心壁垒，利于市场份额的提升。
        投资建议与盈利预测
        不考虑并表中公教育，2018-2020  年  EPS  预计分别为  0.1  元、0.06  元0.06  元，PE  分别为  73  倍、125  倍、125  倍，由于中公资产已交割，不并表业绩不具备参考性。
        考虑中公教育业绩和增发股份支付对价后总股本(61.67  亿股)，预测公司  2018-2020  年的净利润分别为  9.38  亿、13.38  亿、17.96  亿，  EPS  分别为  0.15  元、0.22  元、0.29  元，2019-2020  年对应目前股价的  PE  分别是33  倍、24  倍。建议长期关注，给予“买入”评级。
        风险提示
        行业政策变动、业绩不达预期、突发事件影响。