华泰证券-三诺生物-300298-调整库存且费用承压，业绩增长相对平稳-190120

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        业绩预告略低于预期
        1  月18  日，公司发布2018  年度业绩预告。公司预计2018  全年归母净利润为2.97-3.48  亿元，同比增长15%-35%。若扣除非经常性损益4000-4500万元（三诺健康按公允价值重新计量的股权增值收益2314  万元，其余为政府补助和理财收益等），我们预计2018  年扣非归母净利润增速在3%-26%，增速略低于预期。我们调整盈利预测，预计公司18-20  年EPS为0.56/0.66/0.75  元，调整目标价至11.29-12.62  元，维持“增持”评级。
        去库存拖累业绩，新产品推广毛利率及费用率承压
        我们认为，公司2018  年归母净利润及增速略低于预期主要有如下原因：1）去库存拖累业绩。为改善经销商回款，公司调整销售策略，于3Q18  起清理部分经销商库存，将库存调节至合理水平，一定程度影响当期收入；2）公司“安稳”系列逐渐升级为“安稳+”系列，加大对“安稳+”系列血糖监测仪器的投放，而仪器与试纸条相比毛利率较低，因此预计对公司整体毛利率造成拖累；3）新产品推广费用率承压。公司持续加大对“安稳+”系列、“金系列”等新产品的推广力度，我们预计2018  年销售费用率较高。
        内生：零售端增长相对平稳，医院端预计快速放量
        公司血糖监测业务增长相对平稳，我们预计全年收入增速约15%，主要基于：1）零售端：主力仪器“安稳+”系列逐渐替代“安稳”系列，凭借完善的推广渠道，零售市场有望稳定放量，继续巩固行业领头羊地位；2）医院端：公司金系列产品媲美进口，同时加大对血脂、尿酸等非血糖检测产品的推广力度。当前公司医院端收入体量较小，仍处于快速放量期。我们预计医院端2018  年收入约1  亿元，2019  年有望继续保持约50%的高增长。
        外延：整合效果逐渐显现，PTS  和Trividia  盈利能力改善
        随着整合的推进，公司海外子公司盈利能力逐渐改善：1）PTS：于2018年2  月起并表，我们预计PTS  在2018  年的净利润约4000  万元，贡献并表净利润约3500  万元。随着产品在中国市场逐渐放量，我们预计PTS  的净利润  2019  年有望保持约10%的增长；2）Trividia：一次性支出减少，经营改善。若不考虑母公司心诺健康利息支出的影响（约4000  万元），我们预计Trividia  在2018  全年亏损约100  万美元，2019  年有望实现盈利。
        短期业绩承压，维持“增持”评级
        考虑到新产品推广提高销售费用率、低毛利率仪器投放增多造成毛利率承压以及公司短期的去库存调整，我们调整盈利预测，预计18-20  年归母净利润为3.17/3.75/4.26  亿元（原值为3.33/3.91/4.56  亿元），同比增长23%/19%/14%，当前股价对应18-20  年PE  估值为  19x/16x/14x，估值较低。考虑到去库存及新产品推广短期业绩承压，我们给予公司  2019  年17x-19x  的  PE  估值（可比公司2019  年平均PE  估值为20x），调整目标价为11.29-12.62  元，维持  “增持”评级。
        风险提示：并购标的整合不及预期，公司主要产品销售不达预期。