国海证券-安道麦A-000553-动态研究：全球非专利农药龙头，嫁接中国资源全球扩张-190121

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        投资要点：
        公司是全球非专利农药龙头，渠道壁垒高，业绩增速快。公司是全球非专利农药龙头，世界第六大农化公司；公司拥有5600  多张农药登记证，在100  多个国家具备登记能力，产品以制剂为主，直接进入所有重点农业市场；公司还具备270  多种农药原药的生产能力，原药自给率达到40%。根据公司在全景网的公开路演披露，公司全球营收从2010  年23.62  亿美元增长到2018  年的37.38  亿美元（取2018  年9  月前12  个月的数据），年复合增速6%；同期EBITDA（息税折旧及摊销前利润）从1.42  亿美元增长到6.18  亿美元，年复合增速21%。2018  年1  季度公司剥离欧洲部分资产得到非经常性损益19.96  亿元，大幅度增加了公司的归母净利润；但受到欧洲干旱、套期保值等影响，1-9  月公司扣非后归母净利润为9.66  亿元，同比减少4.2%。
        “创新+渠道”是公司的核心竞争力，未来发展重点在亚洲。公司避开成本高昂的上游专利药研发，转向制剂创新和全球渠道发力。前者表现在产品的多元化和高效的研发管理，后者表现在每年500  张以上的新增登记证和优秀的营销团队。这种发展模式特别适合碎片化的农化市场—需求多元、渠道层级复杂，以印度市场为例，公司的营业收入从2009  年的1700  万美元增长到2.4  亿美元，2017  年印度市场的市占率已经前二。同样，中国农药市场也是一个碎片化市场，前十大公司占据市场的份额不到  50%，这将有利于  ADAMA  公司进入并迅速扩张自身的市场份额。
        “专利药到期+嫁接中国原药”利好公司毛利率提升。近年来全球原药研发的难度越来越大，上市新药越来越少；随着大量专利药逐步到期、原药产能扩张，未来原药价格下跌是大势所趋。公司80%的营业收入来自制剂，大部分原药外购，原料价格下跌有利于降低成本。此外，中国是全球最主要的原药生产国，安道麦有机会通过并购国内原药厂商降低成本。
        拟收购辉丰资产，提升中国市场竞争优势。2019  年1  月，安道麦发布公告：辉丰拟出售持有或控制的与农用化学品或农化中间产品的研发、生产、制剂、销售以及市场营销相关的资产给安道麦。若收购能顺利完成，安道麦将获得辉丰150  种产品登记证、吸纳辉丰在中国的制剂销售、并具备关键原料药的成本竞争优势（咪鲜胺、联苯菊酯及草铵膦等），支撑中国业务的快速增长。
        盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是全球非专利农药龙头，创新能力强、渠道优势显著，在亚洲业务发展迅速。2018  年扣非净利润下滑，主要受欧洲干旱、套保损失等短期因素影响，公司长期竞争优势依然显著。我们看好公司的发展，预计2018-2020  年EPS  为1.09、0.65、0.84  元/股，对应PE  为9.08、15.26  和11.86  倍。处于财务审慎的目的，我们暂不考虑目前收购对公司的财务影响。
        风险提示：商誉减值、业务发展不及预期、极端天气影响下游需求、安全生产环保的风险、并购进展不及预期。