国信证券-强力新材-300429-以光固化为核心技术，积极开拓产品应用空间-190121

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        事项：
        公司近期先后取得常州格林感光新材料有限公司10%股权及长沙新宇高分子科技有限公司的34.5%股权，其中格林感光实际控制人（同时是上市公司的实际控制人）承诺在格林感光连续2  年扣非净利润为正时，将其所持有的股权注入上市公司。
        国信化工&电子行业观点：1）公司目前是全球光刻胶专用化学品领域的龙头企业，在PCB、平板显示、半导体三大领域形成网状的产品门类，领先于国内同行业；2）产品的下游应用领域全球范围内对光刻胶的需求仍保持稳定增长，且中国市场增长速度高出全球水平；3）公司近年沿上下游持续布局，奠定长期成长空间。公司近年先后通过收购、合资、入股的方式向产业链上下游拓展，在解决重要原料供应的同时，增加了产品种类形成互补。上市公司去年入股了实际控制人旗下的格林感光，后者同样以光固化为核心技术开发了UV  光固化油墨及涂料，在高端印刷和涂料领域应用广泛，具有良好发展前景；4）投资建议：暂不考虑格林感光并入预期，给予“增持”评级。公司上市募投项目已经投产，预计在18-20  年逐步达到满产状态，子公司强力昱镭在建项目基本完成，预计2019  年开始放量销售。同时考虑到参股公司格林感光的并入上市公司预期，以及上市公司2018  年定增项目正在建设当中，未来3-5  年仍有新产品和新产能投放市场。我们预计公司在18-20  年归母净利润为1.47/1.87/2.42  亿，对应EPS  为0.57/0.73/0.94  元，对应当前股价PE  为51.2/40.2/31.1X，首次覆盖给予“增持”评级。
        评论：
        公司在光刻胶专用化学品领域行业地位领先
        公司是全球光刻胶专用化学品领域的龙头企业。强力新材的主营业务是电子化学品中光刻胶专用化学品的研发、生产和销售及相关贸易业务，公司掌握核心自主知识产权，具有较强的自主创新能力。根据产品下游的应用领域，公司主要产品可以分为PCB  用光刻胶光引发剂和树脂、LCD  液晶显示用光刻胶光引发剂、半导体用光刻胶光引发剂、其他用途光刻胶光引发剂。公司近年来在电子化学品领域沿上下游广泛布局，目前已经在PCB、平板显示、半导体三大领域形成网状的产品门类，领先于国内同行业。
        公司连续多年保持高度研发投入，扩大在光刻胶专用化学品行业的领先地位。公司是国内精细化工领域内少有的拥有大量核心技术专利的企业，主要是得益于公司从成立以来持续多年在产品技术研发上的大量投入。公司2015  年上市，从2012-2017  年公司的研发费用占总营收的占比平均为6.51%，2018  年前三季度则达到6.63%。公司在研发费用上的投入比例在化工板块上市公司中名列前茅，2017  年化工行业上市公司在研发费用上的支出平均为营业总收入的3.20%，公司的研发投入明显超出行业平均水平。另外截至2018  年12  月份，公司申请专利数量达到199项，授权专利达到48  项。
        受益于下游产业链发展迅速，光刻胶需求快速增长
        公司目前产品主要应用于PCB、平板显示、半导体等三大领域。根据辐射固化委员会发布的数据显示，2010-2015  年我国光刻胶市场规模已经由26.9  亿元增长至51.7  亿元，年复合增速为14.0%（同期全球的复合增速为5.8%）。国内光刻胶市场的发展速度已经领先于全球，2015  年我国光刻胶需求已经占据全球需求的11.3%，2015  年的消费量已经达到10.1万吨。另外根据智研咨询的预测，未来受益于国内液晶面板、半导体产业的迅速发展，预计2022  年我国光刻胶的需求量将达到27.2  万吨，是2015  年的2.7  倍，年复合增长率达到15.2%。
        从公司产品的三大下游应用领域的行业空间来看，未来全球范围内仍将保持稳定的增长速度，对光刻胶的需求量至少保持6%的复合增长速度。我们预计在全球电子产业链向中国转移的大背景之下，国内市场对光刻胶的需求增长幅度将明显超过全球平均水平。
        PCB  领域：作为电子产品中不可或缺的元件，PCB  的需求呈现稳步增长趋势。根据Prismark  数据显示，全球PCB  产值从2009年的412亿美元增长至2017年的588亿美元，年均复合增速为4.55%，2017年全球PCB产值同比增速为8.60%。中国PCB  产值占全球PCB  产值比重由2008  年的31%增长至2017  年的51%，中国PCB  产值的绝对值由2008  年的150  亿美元整长至2017  年的297  亿美元，年均复合增速达9%，2017  年中国PCB  产值同比增速约为10%，超越全球PCB  产值整体增速。在5G  的驱动之下，随着国内PCB  厂商的扩产，预计到2022  年全球PCB  产值有望达到680  亿美元，未来三年年复合增长率将达到3%，国内PCB  产值强有望达到357  亿美元，未来三年年复合增长率将达到6.3%。推动全球PCB  光刻胶市场从2015  年的18  亿美元增长到2018  年的22  亿美元左右，并在未来保持6%的年复合增长率。
        平板显示领域：随着近十年来国内面板厂商不断增加面板投资，陆续建设多条产线，我国的面板产线朝着大尺寸化、高端化不断迈进。根据智研咨询的数据，2017  年全球液晶面板出货面积达到1.81  亿平方米，相比2007  年翻了3  倍，平均每年增长约1300万平方米。经国信电子行业研究小组测算，到2020年全球液晶面板需求将达2.1亿平方米，2017~2020年CAGR  约5.1%。预计全球一半以上的高世代线产能将聚集在中国大陆，国内液晶面板出货面积将从2017  年的0.68亿平米，增长到2020  年的1.05  亿平，年复合增长率将达到15.6%。全球LCD  光刻胶从15  年的19.6  亿美元增长到24亿美元左右，并在未来保持6~7%的年复合增长率。
        半导体领域：根据WSTS  的数据显示，受益于存储器的爆发以及物联网、传感器等需求的增长，17  年全球半导体市场销售额高达4122  亿美金，同比增速达到21.6%，预计到2021  年全球半导体销售额将达到5500  亿美元，年复合增长率7.5%。根据中商产业研究院数据，17  年中国半导体市场销售额为7200  亿元，同比增速为13.7%。我们预计随着未来全球半导体产业向国内持续转移，到2021  年中国半导体市场销售额将达到11067  亿元，年复合增长率达到11.3%。全球全球半导体制造用光刻胶市场规模将从2015  年的17.7  亿美元增长到2018  年的23  亿美元，并在未来保持6~7%的年复合增长率。
        沿上下游产业链布局动作频繁，奠定长期成长空间
        公司从2015  年上市以来，多次布局完善产业链上下游。公司2015  年上市之后，通过多次并购、合资和参股，积极完善产业链上下游，并发挥自身技术优势拓展新产品。
        在上游原材料方面，公司在2016  年通过现金及增发股份的方式收购佳英感光材料科技有限公司，解决了生产光刻胶专用化学品的原材料问题，2016、2017  年佳英感光顺利完成了收购时的业绩承诺。
        在产品种类拓展方面，1、公司在2016  年8  月与台湾的昱镭光电合资成立常州强力昱镭光电科技有限公司，与台湾昱镭光电的研发团队合作开发、生产及销售OLED  材料产品；2、公司在2017  年2  月增资泰兴先先化工取得51%股权后，增加半导体光刻胶引发剂的生产能力；3、2018  年8  月公司以1200  万元取得常州格林感光新材料有限公司10%的股权，并且其实际控制人承诺在连续2  年实现扣非净利润为正时将其持有的格林感光股权注入上市公司，格林感光的主要产品是光固化材料及感光材料，用于配套光固化油墨、涂料、胶黏剂等行业；4、2018  年10  月公司向长沙新宇高分子科技有限公司增资6000  万元，同时以2449.97  万元受让部分股权，最终取得长沙新宇34.5%的股权，后者是国内最大的光敏引发剂系列产品生产企业，可以与公司产品形成有效的互补。
        特别需要说明的是，格林感光主营生产的UV  光固化油墨及涂料在国内应用空间巨大，其中UV  光固化涂料具有不含挥发性有机化合物（VOC）、对环境污染小、固化速度快、节省能源、固化产物性能好、适合于高速自动化生产等优点。而UV  光固化油墨具备艳丽的颜色、良好的印刷适性、快速的固化干燥速率和环保性能，同时有良好的附着力，并具备耐磨、耐蚀、耐候等特性。目前UV  油墨已涵盖所有印刷领域，但由于价格较溶剂型油墨高，目前主要应用于香烟、酒、化妆品、保健品、食品、医药等高档印件的包装印刷。由于光固化油墨及涂料的技术门槛较高，产品需求量巨大且毛利率较高，因此我们预计格林感光在产品顺利上市实现销售后，将很快实现盈利，届时格林感光的实际控制人（同时也是强力新材的实际控制人）将按照承诺将其持有的股权注入上市公司，如果顺利注入，我们认为未来有望大幅扩展公司利润规模。
        投资建议：暂不考虑格林感光并入预期，给予“增持”评级
        公司2015  年上市时的募投项目已经顺利投产，按照规划公司已经形成1535  吨/年光刻胶专用化学品、6760  吨/年光刻胶树脂的产能，根据市场拓展进度，预计将在19-20  年逐步达到满产状态。根据2018  年三季度财务报表显示，公司的控股子公司强力昱镭光电的无尘室建设及装修项目已经完工转固，预计4  季度已经顺利实现OLED  材料产品的销售。另外公司2018  年定增项目“3070  吨次世代平板显示器及集成电路材料关键原料和研发中心项目”目前尚在建设当中。
        暂不考虑格林感光的并入预期对公司业绩的影响，我们预计公司未来三年分别在平板显示、PCB、半导体领域分别平均保持30%、15%、30%左右的增长速度，我们预计公司在18-20  年归母净利润为1.47/1.87/2.42  亿，对应EPS  为0.57/0.73/0.94  元，对应当前股价PE  为51.2/40.2/31.1X，首次覆盖给予“增持”评级。