平安证券-宏观季报：增长仍趋乏力，政策预期上升-190122

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        平安观点:
        2018  年  GDP  增速  6.6%，较  2017  年的  6.8%下滑  0.2  个百分点。对于当前的经济形势我们有以下几个基本的分析判断：①2018  年  GDP  增速是  90  年代以来的最低值，但考虑到我国已经成为仅次于美国的世界第二大经济体，经济增速出现相应放缓具有一定必然性，对此应该客观冷静看待。②经济结构在逐步优化，2018  年净出口对  GDP  增速的拉动显著减弱，这一缺口基本由最终消费支出补足，结合相对疲弱的社零消费增速走势来看，最终消费支出的相对强势更可能是服务性消费（如教育医疗娱乐）所提供。③短期内经济下行压力确实较大，这一点从  PMI    指标于  9  月开始快速趋势下行（目前掉落至收缩区间）、工业企业利润增速于  8月开始加速趋势回落、进口与出口增速在  11  月与  12  月连续大幅下滑均可清楚看出。未来，外贸与投资方面的压力预计也会相应加大。④政策发力是预期内的大概率事件，为对冲经济下行压力，提升赤字率、地方政府专项债扩大发行、继续降准、降低公开操作利率（甚至降低基准利率）可以说均是预期内的可选项。⑤总体而言，考虑到政策的发力将会对经济带来一定支撑，我们认为  2019  年的经济增速仅将小幅下行（预计  2019  年  GDP  增速降至  6.3%），同时随着政策效果的逐步显现与加码，经济增速可能会在下半年出现企稳迹象。
        虽然我们认为政策支持会对未来的经济形势带来帮助，但政策面重回  2009  年式的经济刺激，并引致经济增速重新回升的概率也相对较小，理由包括以下几个方面：①对政府显性债务的扩大不宜期待过高。赤字率与地方政府专项债规模虽然大概率会有所扩大，但在财政纪律的约束之下，预计此类政府显性债务出现巨量增加的概率仍然很低，同时土地财政收入大概率会明显走弱，一定程度将削减债务扩大带来的效力。②对减税的实际效果与基建增速回升（财政资金的撬动作用）的期待不宜过高。经济下行周期阶段，居民与企业的风险偏好会相应下滑，所以减税带来的收入提升并不会全然地转化为有效需求（进行消费与投资）；基建方面，由于近几年基建投资得以保持高增速主要是受到地方政府隐性加杠杆（背后是地方政府的信用背书、城投债的刚兑）和各类逃脱监管约束的金融创新（资金池、信贷出表、层层嵌套藏匿底层资产、期限错配等）的大力支持，所以在地方政府债务与金融风险防控的大框架不变的背景下，仅靠地方政府专项债与赤字率的扩大很难带来基建增速大幅回升，财政资金难以像往年一样发挥巨大的撬动作用。③货币政策传导的疏通效果也有待观察。商业银行表内的资本金约束、表外资管新规的大框架不变、银行自身的风险偏好、企业的风险偏好（有效需求降低）均会影响  2019  年货币政策的实施效果。④外贸的压力会进一步加大。2019  年全球经济下行压力加大，进、出口增速双双下行概率很大。衰退式顺差积累（进口相对出口降幅更大导致顺差上升）可能难以出现，中美贸易顺差大概率缩减而美国是我国最大顺差来源，所以我国贸易顺差预计缩窄。⑤巨大存量债务与人口红利消减的长期负面因素不容忽视。
        总体而言，政策支持将一定程度对冲经济下行压力，同时随着中美贸易争端趋于缓和，国际形势也将有所改善。预计  2019  年经济增长仍可保持基本平稳。