浙商证券-化工行业全球化工12月月报：标普油气指数跌到什么估值水平了？-190105

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        1.  标普油气指数跌到什么估值水平了？
        1.1.  XOP  ETF  与原油高度相关
        XOP，跟踪的是标普美国油气勘探和生产指数；从2007  年8  月以来，走势基本一致，我们计算的相关系数在0.84。如果从绝对值看，XOP  从2007  年以来到现在大概跑输WTI  原油期货约12%，考虑到调仓等的误差，摩擦成本等，基本上每年较好的追踪了原油走势。
        1.2.  华宝油气与WTI
        华宝油气基本与WTI  走势一致，相关系数约0.9，从2012  年到现在，跌幅大于WTI  跌幅11%；同样考虑到调仓等的误差，摩擦成本等，基本上每年较好的追踪了原油走势。
        1.3.  原油价格与企业毛利率
        标普油气指数成分股最新为73  个（每期数量不同），变动较大，且不是市值加权，而是调整后的等权重指数，因此较小市值公司也有较大影响。
        原油跟其他商品一样，从企业毛利率可以看出生产的阶段。
        我们统计了标普油气指数所有企业的毛利率，以其中位数为参考，可以看到，随着原油价格波动，毛利率出现了明显波动。2015  年第四季度，WTI  原油均价为33.55  美元/桶，在其随后的一个季度，标普油气的毛利率中值出现了最低，为8.8%；
        在油价恢复到50  美元/桶以后，毛利率后续出现了明显的恢复，低点也有30%左右。
        对比，中国石化中国石油上游勘探业务的毛利率走势来看，2016  年6  月30  日，WTI  半年均价为45  美元/桶，中国石化和中国石油在低点时毛利率对应在-11.6%和-0.3%；本轮油价下跌低点在2018  年12  月24  日时，wti  最低跌至43  美元/桶；
        1.4.  标普油气指数的估值
        标普油气指数官方统计的12  月份的估值为PE（预期）12  倍，PB  1.51  倍；
        我们从历史数据来看，当前PB  估值也处于历史最低位置（截止2018  年12  月31  日，中位数PB  为1  倍），低于2015  年9  月30  日时，油价更低时候的估值。
        PE  估值由于历史上盈利波动巨大，参考性不强。2015  年底-2017  年9  月30  日，油价区间在33-55  美元时，标普油气指数盈利中位数均为亏损。
        在WTI  在45  美元/桶时，标普油气指数大约相当于这样一个典型公司，销售毛利率在10%左右，PB  估值在1  倍附近，平均市值在约100  亿美元，净利润亏损的周期股。
        2.  全球化工12  月份跟随油价普跌，仅极个别上涨
        12  月（11  月27-12  月26  日）全球化工普跌，中位数下跌8.7%；同期WTI  原油下跌10.25%。  上涨的屈指可数。K&S  公司和EQT  能源都是PB  远低于1  的，跌无可跌状态。其次为格雷斯事务所、液化空气集团等明显商业模式不同于纯化工制造业的企业。
        3.  资源品公司跌幅较大
        随着原油大跌，资源品公司股价跌幅较大，其中康休公司（-19%）、国际石油开发帝石控股（-20%）、阿帕奇石油（-22.9%）、赫斯公司（-24.0%）跌幅较大。