中原证券-中国铝业-601600-公司深度分析：优化产业链布局，做优做强主业-190122

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        投资要点:
        布局全产业链的铝业巨子。公司是国内铝行业唯一集铝土矿、煤炭等资源勘探开采，氧化铝、电解铝和铝合金产品生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力发电、新能源发电于一体的大型生产经营企业。公司正努力打造具有国际竞争力的世界一流企业。
        公司成本控制持续改善。（1）公司创新考核机制，建立“三挂钩”业绩考核体系，对铝生产企业实行“成本节约分享”超额累进激励办法。2017  年公司员工人数较2010  年减少36，465  人，降幅36%。（2）资产剥离和“债转股”降低负债成本，  2013  年以来公司集中剥离了一批竞争力不强的资产，累计处置资产交易金额高达292  亿。2017  年公司引入第三方投资机构实现126  亿资产的市场化债转股。（3）公司持续提高自备电比例，降低电解铝生产成本。
        布局几内亚铝土矿，掌握优质上游资源。几内亚Boffa  项目资源储量大，预计开采年限60  年，年产铝土矿1200  万吨，为公司氧化铝可持续发展，提供了后续资源保障。公司铝土矿、氧化铝自给均超100%。
        公司竞争力持续提升。供给侧改革推动铝价格上涨，行业和公司的利润都得到有效提升。公司通过产能置换，持续提升合规产能；国家针对自备电厂的环保政策对公司的影响相对较少。
        电解铝行业供需或改善。建筑相关需求或放缓，汽车轻量化趋势将提振未来铝的需求，2018  年电解铝短缺约142  万吨，供需关系改善。
        投资建议：预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.14、0.16  和0.25  元，按1  月21  日收盘价3.7  元/股计算，对应的PE  分别为26.5  倍，23.3倍和15  倍。首次给予公司“增持”评级。
        风险提示：（1）宏观经济下行，下游需求不振；（2）去产能和环保政策松动，导致供给过剩。