浙商证券-策略专题：盲人摸象，黄金价格的逻辑-190122

《浙商证券-策略专题：盲人摸象，黄金价格的逻辑-190122（8页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《浙商证券-策略专题：盲人摸象，黄金价格的逻辑-190122（8页）.pdf（8页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

      投资要点
        对于黄金价格的影响因素，投资者存在一定的分歧，无论是大的逻辑还是小的细节。巴菲特和达里奥对黄金的观点可谓两个极端。由于黄金不是生息资产，巴菲特认为黄金其实是个博傻的游戏，而达里奥则认为黄金是对冲风险的工具，每个人都应该配置黄金。普通投资者认为黄金同时具备实物属性和货币金融属性，且货币金融属性占主导。对于宏观交易者来说，货币金融属性甚至就是黄金的全部。关于黄金耳熟能详的逻辑至少包括以下几点：1）抗通胀；2）避险；3）和美元指数负相关；4）和美债收益率负相关。和其他具有公认投资逻辑的大类资产相比，黄金投资无异于盲人摸象。
        1975  年以来的数据表明，实际金价存在均值回复特征。也就是说，黄金在很长的长期可能确实能够抗通胀，但在中短期，黄金价格和一般物价的对应关系并不明显。通胀的变化不足以解释金价的大幅波动。更要紧的是，在短期内使用抗通胀的逻辑来判断金价走势很可能犯错。在通胀的上行周期里面，利率水平往往随之上升（无论是名义利率还是实际利率），这反而会打压金价。
        一般认为，金价与美债收益率、美元指数存在很强的负相关关系。在实战层面上，通过美债和美元来判断金价走势的胜算如何？1975  年至今，总共176  个季度里，黄金与美债收益率同向变动的次数为88  次，占比正好是50%，而黄金与美元同向变动的次数为60  次，占比34%。这与投资者的直觉相去甚远，并且充分说明，在季度层面上，依据美债或美元来判断金价走势是很危险的行为。为了规避资产价格存在的时间趋势和虚假回归问题，应当对资产收益率或价格变动计算相关系数。尽管黄金与美债收益率原始值的负相关性较强，但黄金收益率与美债收益率变动的负相关性却非常弱；黄金收益率与美元指数收益率的负相关性虽然不及黄金与美元指数的负相关性，但相差程度并不大。实际上，美债收益率对黄金的解释力甚至不如原油。此番对比给我们的启示是，研判金价时应当更多关注美元走势。
        不少投资者认为美债实际收益率是金价最重要的影响因素。但我们认为按照机会成本的逻辑，持有黄金的机会成本应该是名义利率，而非实际利率。这一点等同于经典的货币需求模型中货币需求是债券名义收益率的反函数。这些投资者之所以强调实际利率的影响，一方面可能是想当然地认为黄金具有抗通胀功能，另一方面可能是误解了部分学院派研究的做法，学院派研究虽然大多使用实际利率，但其黄金价格也用的是实际价格。所以在讨论黄金名义价格时，使用名义利率更为合理。不过，美国通胀预期的波动性远小于美债名义收益率的波动性，因此使用美债名义收益率和实际收益率并无显著的区别，认同实际利率逻辑的人不过是歪打正着罢了。