安信证券-新三板策略报告：腾讯音乐，直播地位斐然，与其他泛娱乐平台拉开差距-190122

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        ■腾讯音乐70%的收入靠社交娱乐撑起，直播地位斐然。根据招股书披露，2016  年度腾讯音乐75%的收入来自于以音乐为中心的直播服务。相比与Spotify：2018Q3，Spotfiy  实现营业收入43.83  亿美元，其中90%的收入来自于会员订阅收入，商业模式大有不同。
        ■腾讯音乐社交娱乐业务：主要依靠K  歌+直播变现。2018Q3  腾讯音乐70%的收入来自于在线娱乐业务，模式以直播和K  歌为主。
        全民K  歌：直播+订阅积极变现，基于腾讯社交链条打造K  歌生态。全民K  歌依托腾讯强大的社交属性，集合练歌、好友PK、直播、短视频、歌房（多人连麦）等多项功能，通过会员增值+虚拟礼物成功变现。2017  年全民K  歌开启“造星计划”并建立起长期培养机制，截至2017  年底，全民K  歌签约36  位独家艺人、发布17  张数字专辑。
        音乐直播：四大平台内嵌直播功能，探索数字音乐发展新模式。腾讯音乐旗下QQ  音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K  歌包揽了中国移动音乐应用的前四名，而这四大移动音乐皆囊括了音乐直播功能。以酷狗直播为例：根据艾瑞咨询数据，酷狗直播自2017  年6月起，单机单日使用时长达到了31.4  分钟，超过行业平均水平。平台在依靠虚拟礼物+会员变现的同时，深耕音乐垂直市场，谋求在线演艺平台突围。
        ■从直播视角切入，看腾讯音乐与其他泛娱乐平台之间的差距与潜力。（1）腾讯音乐在线娱乐业务具备先天且难以匹敌的用户规模优势：2018年第三季度，腾讯音乐在线娱乐业务的移动月活跃用户数量达到了2.25亿人，同期YYLive、陌陌、映客三大秀场直播的月活跃用户规模分别为8800  万、1.11  亿、2640  万（映客为2018Q2  数据）；（2）腾讯音乐（990万）、YYLive（800  万）、陌陌（460  万）月付费用户规模持续增长，映客付费用户流失严重；（3）YY  付费率“一马当前”（9%），腾讯音乐稳步上升（4%），陌陌保持稳定（4%），映客付费率已从2016Q3  的9%下滑至2018Q1  的3%；（4）腾讯音乐在线娱乐业务的ARPU（119  元）显著低于同行业平均水平（YY、陌陌、映客ARPU  分别为487  元、709元、700  元），未来具备可观的增长空间。（5）从估值来看，市场给予了腾讯音乐较高的估值溢价：就腾讯音乐在线娱乐业务的单MAU  市值达到497  元，显著高于可比平台YY  Live（340  元）、陌陌（318  元）、映客（128  元）的单MAU  市值。
        ■直播行业进入稳定成长期，海外谋求新发展。根据QuestMobile  的数据显示，预计到2021  年，“社交+直播”行业月活用户规模将达1.44  亿，直播用户的月人均使用次数和使用时长是整体用户的1.4-1.6  倍。直播行业并非遇冷，而是进入了稳定阶段。从一级市场投资来看，2018  年年上半年直播行业融资数量减半，游戏直播是重点投资领域。行业受到短视频冲击，预计未来“短播融合”将成为行业趋势。此外，直播出海寻觅增量市场，东南亚人口集中，海湾地区经济发达，成为直播出海的重要目的地。游戏直播平台由于目标受众极为精准，已经成为游戏出海宣发、销售的补充渠道，海外出海大有可为。
        ■风险提示：行业竞争激烈，政策监管趋严风险