中泰国际-联邦制药-3933.HK-胰岛素表现亮眼，上半年核心盈利超越预期-210831

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2021年上半年核心净利润超越预期公司于8月27日公布2021年上半年业绩，营业收入同比增长9.6%至47.2亿亿元（人民币，下同），毛利同比增长16.6%至约21亿元。

股东净利润同比增长207.2%至6.2亿元。

扣除可换股债券公允值收益等影响，经调整净利润同比增长53.9%至7.2亿元。

总收入基本符合预期，经调整净利润增速显著快于收入并超越预期。

分业务板块看，虽中间体与原料药业务收入略微低于预期，但胰岛素业务收入同比增长18%，带动制剂板块收入略超预期。

受胰岛素毛利率带动，公司毛利率从41.8%提升至44.4%，公司销售费用率与管理费用率分别从上年同期的16.5%及7.6%降低至16.0%与7.1%，我们原来忧虑疫情后销售推广的力度会加大，因此对公司的销售管理费用率做了较高预期，从上半年的情况看公司的费用管控非常成功。

胰岛素集采降价将带动销量增加，中间体与原料药收入将保持稳健国家药监局近期出台了胰岛素带量采购的征求意见稿，预计集采将将于9月正式启动，2022年初执行。

征求意见稿并未公布价格方面的假设，但胰岛素集采的传闻流传已久，近两年医保谈判与带量采购降价幅度趋于理性，我们预计胰岛素作为刚需型药物降价幅度也将控制在合理范围内，而且公司在国内三大龙头中市场份额最低（2019年市占率3.7%），预计集采获得承诺销售量将有助产品销售。

公司的门冬胰岛素与门冬30胰岛素于7月已经获批，是第二个获批的国产门冬胰岛素。

门冬胰岛素是国内使用最为广泛的胰岛素，公司产品先发优势明显，纳入集采将带动销量提升，预计21年下半年略受疫情影响，但是2022年起销量将快速增加。

我们预计胰岛素业务收入将从2020年的12.4亿元增加到2023年的24亿元，CAGR为24.7%。

其他成药业务将维持平稳增长，成药板块总收入将从2020年的37.2亿元增加到57.8亿元，CAGR为15.8。

考虑到6APA等价格上半年受疫情带动，目前已处于高位，预计中间体与原料药收入将保持平稳。

公司糖尿病领域优质药物将不断增加公司目前管线中总共拥有22种在研药物，其中有11个为一类新药。

按照目前进度，公司预计门冬胰岛素50与利拉鲁肽等将于2023-24年后逐步上市，这些均为糖尿病的常用药物，因此公司糖尿病领域的优质药物将不断增加。

重申“买入”评级与7.54港元目标价考虑到上半年中间体与原料药收入略微低于预期，我们将2021-23E收入预测轻微下调0.3%、1.3%、1.4%。

由于2021年上半年销售管理费用率降低，2021E经调整净利润预测上调13.4%，但我们认为公司为应对胰岛素集采将加大销售推广，不调整2022-23E销售管理费用率的预测。

公司2021年上半年加大研发费投入，我们轻微上调研发费用预测。

综合以上因素，将2022-23E经调整净利润预测分别轻微下调2.2%，预计经调整净利润2020-23ECAGR为16.1%。

公司估值近一年来受胰岛素集采传闻压制，目前股价仅对应7.2倍2022EPER。

预计胰岛素集采的结果明朗前市场仍会有忧虑，但是中期看目前估值安全边际较高，维持“买入”评级与7.54港元的目标价，对应9.3倍2022EPER。

风险因素：（一）如胰岛素集采价格降幅大于预期可能影响业绩；（二）如中间体与原料药价格下降，将影响业绩;（三）国内新冠疫情反复可能对公司经营造成影响。