国海证券-玲珑轮胎-601966-深度报告：中国轮胎行业新起点，全球化格局渐明-190124

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        投资要点：
        从全球轮胎三巨头的成长看轮胎行业的核心竞争力  由于轮胎行业显著受上游原材料成本的周期性波动影响，收入的波动以及增速并不能完全体现企业实际价值。而净利率指标给到我们一个更清晰的判断依据，历史数据显示，当收入增速出现明显放缓甚至负增长的时候，也是行业龙头公司净利率提升的机遇，当行业利润受到原材料成本挤压的时候，优秀公司的盈利能力能显著跨越周期。从全球轮胎行业三巨头的成长路径来看，股价的提升并非基于收入的快速扩张，从股价走势看，公司价值的提升更多的与净利润率相同步。
        上游原材料橡胶价格保持低位稳定  根据橡胶树的生长周期，一般在种植的  6-8  年之后可开始割胶，整个可采集周期长达25-30  年。2005至2011  年是全球橡胶树种植面积新增的高峰期，2011  年之后主产国新增种植面积呈逐年下降态势。从天然橡胶期货价格走势也可以得到验证，2011  年橡胶价格开始从高位回落。由此推算大周期中的天然橡胶供给端仍处于增产周期中，在未来一段很长的周期里，上游原材料天胶的价格影响因素都对轮胎行业向好。
        海外工厂产能持续增长，贸易战反成机遇  截至2018  年底，泰国工厂具备年产1500  万套半钢子午线轮胎和年产180  万套全钢子午线轮胎的设计产能全部达产，赶在贸易战进一步提升税率之前，对公司正向影响。在“双反”调查开展之前，公司已经将美国市场的订单全部转至泰国玲珑生产，从时间跨度上来看，公司也不会受到  “双反”追溯期的影响。截至目前，泰国玲珑的产销稳定，已经能够完全满足美国市场的实际订单需求。塞尔维亚新工厂预计2019  年开工建设，使得2019-2025  年海外增量持续能有产能保障，继续绕开双反和贸易战。
        盈利预测与评级  综合预估公司2018/2019/2020  年归母净利润分别为12/13.8/16  亿元，对应的PE  分别为14/12/11  倍，2017  年受自然灾害因素影响，业绩低于我们早年报告中的预测值，期间股价经历调整，当前时点成长性被低估，上调“买入”评级。
        风险提示：橡胶价格大幅上涨的风险；国际贸易壁垒的风险；产能扩张进度低于预期的风险；全球经济增速承压风险；公司与全球轮胎三巨头并不具有完全可比性，相关数据和资料仅供参考。