招银国际-华电福新能源-0816.HK-2018略显平淡，期待2019恢复强势-190124

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        2018  年发电量温和增长。我们近期在华电福新发布了2018  年运营表现后与管理层进行了交流。公司的风电、光伏、火电及燃气分布式业务板块录得发电量同比增长分别为14.0%、20.0%、16.6%及20.0%，然而水电业务板块历经了显著的发电量下跌，同比下降了36.4%，大致抵消了其他几个业务板块的发电增量，使公司整体发电量仅同比增长4.6%。我们认为公司的多电源策略较高的防守性地位开始显现，在自然资源呈现较大波动的背景下，公司的业务整体能够有效对冲清洁能源受自然条件波动所带来的业绩影响。除了公司的水电业务和燃气分布式发电量较我们的预期分别低3.9%及高7.1%以外，我们认为公司的整体业务运营表现符合我们的预测。
        水电板块将成为2019  年关键。自2017  年4  季度起福建省来水极枯，使公司2018  年大部分时间均受到了来水不足影响。基于更新后的全年度业务运营数据，我们测算公司2018  年水电利用小时数仅2,271  小时，远低于正常年份的3,600  小时。根据我们的数据跟踪，公司2018  年4  季度水电发电量实现同比增长102.9%，我们认为这释放了积极信号显示来水明显恢复。展望2019  年，尽管我们认为降雨量影响将或多或少有所持续，我们仍然认为公司的水电业务板块将会呈现强势反弹。我们预期公司的水电利用小时数将回升至3,300  小时，而水电回暖将会成为公司2019  年盈利增长的主要动力。
        预测风电发电量2019  年将同比增长8.2%。公司风电板块2018  年实现发电量同比增长14.0%。我们判断增长主要归因于1）2018  年1-4  月风资源条件较好，2）限电率呈显著改善，以及3）仅2.8%增量贡献来自装机容量增加。我们测算公司2018  年风电利用小时数同比增长211  小时至2,151  小时，同时限电率在9-10%区间。展望2019  年，我们预期公司的限电率将有进一步2-3个百分点的改善空间，同时有效装机比例将增加6.0%，两者合并将为公司的风电业务带来8.2%的发电增量。
        福建省的用电量增长强劲，将对盈利增长形成有力支持。对于福建省内的发电及用电形势，1）我们预期火电机组的盈利能力将有望随着煤价回落合理水平明显改善，2）我们对福建省的用电量维持较高增速保持乐观。基于上述两点，我们认为公司过往水电和火电板块利润相互挤压的跷跷板效应将在2019年明显弱化，呈“水强火不弱”局面。
        2018  年盈利增速略显平淡；期待2019  恢复强势。我们将公司2018-20  年每股盈利预测分别下调6.4/13.1/8.5%至人民币0.25/0.32/0.36  元，以反应风电和核电投资的市场电价折扣高于预期。我们认为公司2018  年盈利将温和增长6.7%，并且公司盈利增速将随水电业务恢复而明显加快。我们维持对公司目标价每股2.09  港元不变，维持买入评级。
        福建省跨区送电至相邻省份刷新纪录新高。根据新闻报道，国家电网福建公司2018  年售电量实现200.3  太瓦时，同比增长10.45%。除福建省内电力需求强劲以外，管理层透露福建省年度跨区送电量到周边省份截止2018  年12  月中已刷新历史新高，达至少16.5  太瓦时，其中显著的送电部分用于核电外送。展望2019  年，我们认为福建省用电量将维持领先于全国平均约2  个百分点，同时跨区送电量将维持稳定水平。上述两者将为华电福新创造良好的用电环境以消纳公司的水电、火电、以及核电投资所生产的电量。
        2019  年公司火电业务板块将有望随煤炭价格回落有所改善。根据国家发改委发布的福建省电煤价格指数，福建省动力煤价格2018  年同比上涨约4.6%。管理层透露火电业务板块的盈利水平在年内有所改善，基于1）市场电价交易折扣从每兆瓦时人民币43  元明显收窄至13  元左右，以及2）火电利用小时数明显上升。我们测算公司2018  年火电利用小时数自2017  年4,171  小时增长531  小时至2018  年4,702  小时。2019  年，公司还有2  台660  兆瓦新建火电机组投入运营，我们预期在水电恢复背景下，火电利用小时将回落至4,370  小时，同时管理层预期煤炭价格回落将成为火电部门恢复盈利水平的决定性因素。