国金证券-华虹半导体-1347.HK-小而美的电力功率代工龙头-190123

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        基本结论
        晶圆代工产业的通则是  “数大＋先进工艺未必美”,  在晶圆代工产业进行的先进制程研发竞赛中，因为首单，先进封测技术及折旧及成本优势，有赢者（台积电）通吃的特性，而跟随者连剩菜剩汤都吃不到的困境，但反而是专注于8  英寸旧制程工艺晶圆代工的华虹，因受惠于多样化代工产品的扎实需求而稳定增长，让其能透过调整产品结构来提升平均单价及毛利。
        小而美的华虹：目前华虹的平均制程为246  纳米，远差于台积电的60纳米，联电及中芯的110-120  纳米，但因为没有天敌，华虹逐年增加其晶圆代工单价并改善其利润，又因多旧设备，华虹的折旧成本仅占全部营业成本不到26%的比重，远低于联电的40%及中芯国际的38%，这让华虹的毛利率近倍数于联电及中芯国际。配合晶圆代工产业为提升自給率，小而美的华虹持续拉升其市占（现在仅有1%的全球市占）。
        深入非主流的利基：不同于14  纳米或是7  纳米的先进制程代工，华虹的产品及客户深入高毛利/高成长的电力功率半导体，嵌入式非易失存储器的智能卡及微控制器(MCU)，模拟/LED  照明所用的电源管理，及逻辑,  射频  (RF)。但因为产品多属于客制化产品，反而让华虹过去两年，平均单价年成长率达5%以上,  而联电及中芯国际的平均晶圆代工价格年度下跌了近2-4%。
        稳定的自由现金净流：为追求先进制程工艺竞赛与突破，往往造成每股收益的越加摊薄或净负债对股东权益比重的恶化。我们认为华虹稳定的自由现金净流归因于其晶圆代工事业的市场定位，造成远高于同业的20%净利润率及33%的净利加折旧占营收比率，买旧制程设备让资本开支对营收比（<25%）相对合理并低于经营活动现金净流。
        投资建议与估值
        我们首次覆盖华虹并给予“买入”评级，我们预估其未来3-4  年，2018-2025  年的营收有18-22%的复合成长率（高于中国晶圆代工产业的10-12%复合成长率）及摊薄每股收益有13-23%的复合增长率。未来12－18  个月HK$22  元目标价位有超过30%的潜在获利空间，目标价是建立于13  倍2021  年每股收益的US$0.22（1  倍PEG）和落在1.2倍的2020  年每股净资产，对应8-10%的净资产收益率预估。
        风险
        12“晶圆代工扩产计划所拉高的折旧费用可能破坏毛利结构，增长动力的MCU  和电力功率半导体下游景气度的下滑，高毛利分立器件晶圆代工的竞争加速，而与市场预估值的差异是短期所面临的风险。