天风证券-宝通科技-300031-游戏出海区域化发行龙头，向全球研运一体化起航-190123

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        收购易幻手游出海扬帆起航，营收毛利率双向提升。
        宝通科技2000  年以传送带业务起家，16  年3  月收购移动网络游戏全球发行和运营商易幻网络66.66%股权，进军手游出海发行，于18  年8  月完成易幻所有股权收购。受易幻并表及《六龙御天》、《三国志M》等头部游戏带动，18Q1-Q3  营收15.47  亿元，同增32.20%；归母净利2.22  亿元，同增38.04%，扣非归母净利2.19  亿元，同增39.26%。因手游发行业务并表及海外发行经验积累，盈利能力持续提升，18Q1-Q3  毛利率55.43%，同增5.71pcts，净利率15.66%，同增0.87pcts。18  年全年归母净利预告指引2.65亿~3.09  亿元，同增20%~40%，符合我们预期。
        国内游戏行业经营及政策压力倒逼CP  出海，易幻网络具备先发优势。
        国内游戏进入存量市场，互联网行业用户红利减退。监管部门积极引导游戏行业供给侧改革，版号实行总量限制，鼓励游戏原创精品的研发，支持传承中国优秀文化的游戏内容出海。中国自研游戏在国际市场认可度提升：根据App  Annie，18H1  中国公司海外游戏下载量15  亿，较17  年底增长25%；中国公司的海外游戏用户总支出26  亿美元，较17  年底增长23.8%。我们对竞争格局进行梳理，App  Annie  18  年中国发行商出海收入易幻网络排名第9，区域化发行第1，具备发行经验及资金实力，有望继续开疆拓土。
        立足于区域化发行，布局全球研运一体化，纵向完善手游出海产业链。
        1）确立区域化发行与全球化研运一体双商业模式，开创出海发展新局面。2017-2018  年间，公司投资了落鱼互动、HIHO、蓝滴信息、C4CAT  等多个优秀游戏研发公司和海外发行公司，我们对公司近两年对外投资进行详细梳理，发现公司通过投资进行产品定制、联合开发等加强内容合作和获取。
        2）公司海外发行的S  级游戏数量以及可触达的流水天花板不断提升，18-19  年业绩预计有高增长，我们预计19Q1  净利增速在40-50%的范围。18Q4《我叫MT4》（11  月22  日港澳台上线）、《万王之王》（11  月8  日韩国上线）等高质量S  级手游上线，19Q1  将进入利润回收周期。
        3）公司通过产业基金加深互联网布局，公司投资2.1  亿持股87.5%的宝通辰韬互联网产业投资基金投资的微盟已于19  年1  月15  日在香港上市。
        投资建议：目前公司正在进行1~3  亿回购计划，截至18  年底已回购1.52亿元，彰显管理层信心。我们预计公司18-20  年归母净利润分别为2.81/3.43/4.15  亿元，同比增长27%/22%/21%，对应估值为17x/14x/11x。当前游戏行业18-20  年估值中枢分别为18x/14x/12x，考虑公司立足海外发行，并往产业链上游完善全球研运一体化布局的战略符合行业发展趋势，我们维持前期目标价，维持“买入”评级。
        风险提示：游戏上线时间或表现不及预期、税收政策变化等政策趋严