西南证券-绝味食品-603517-开店节奏稳健，持续成长可期-190124

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        投资要点
        事件：公司发布业绩快报，2018  年实现营业收入  43.7  亿元（+13.5%），归母净利润  6.4  亿元（+27.9%）；其中  Q4  单季度实现营业收入  11  亿元（+14.8%），归母净利润  1.54  亿元（+24.3%）。
        Q4  收入环比加速，料全年开店数完成预定目标。1、公司  18  年  Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分别是  10.1%/14.9%/13.8%/14.8%，下半年较上半年明显加速。Q4收入加速，主要系  Q4  开店数较  17Q4  增加，预计  Q4  净增加  190  家门店，而17Q4  公司放缓开店节奏，单季度门店净增加预计  140  家。预计  18  年底公司门店数为  9900  家左右，全年净增加  847  家（考虑到关闭低效能门店，实际开店数量更高），完成年初制定的  800-1200  家的开店目标。新开门店预计能贡献收入增速  9%-10%。2、从单店收入来看，四代门店升级完成+17  年小幅提价（2%左右），预计同店增长贡献增速  4%左右。公司收入端依旧保持稳健增长态势。
        Q4  鸭副原料价格有所回落，19  年成本压力可控。1、公司  18  年  Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润增速分别是  31.2%/33.7%/23.1%/24.3%，由于年中鸭副原料成本有所上涨，下半年公司盈利水平略有下降，利润增速放缓。了解到鸭副原料  Q4  价格有所回落，公司通过战略性采购基本锁定  19  年  H1  成本价格，成本较  18  年持平或略有下降，压力基本可控。2、18  年销售费用减少，三费率稳中有降，全年净利率达  14.7%，同比提升  1.77pp，盈利能力进一步提升。
        主业继续稳健增长，品类创新有望贡献增量。1、公司  19  年继续保持  800-1200家的开店计划。公司可转债获批，募投产能项目优化布局，提升供应链效率，支撑公司保持高速开店节奏，实现渠道下沉和渗透，目前离  2.2  万家开店天花板较远，渠道布局仍有较大空间。同时海外市场亦是重要增量来源，目前香港和新加坡等市场已有几十家门店，未来将向韩国、日本、加拿大等市场逐步推进。预计开店仍有望带来近  10%的收入增速。2、椒椒有味（串串）是公司基于供应链管理优势的一大品类创新，与现有门店形成较好的协同效应，目前已有将近20  家门店（主要在湖南和武汉），销售状况良好。待模式成熟后公司将在全国市场进行复制，预计  19  年开店数将在  100  家以上，长期来看串串有望成为公司未来重要的业绩增长点。
        盈利预测与评级。暂不考虑串串业务带来的收入增量，预计  2018-2020  年收入复合增速为  13%，归母净利润复合增速为  22%，EPS  分别为  1.56、1.89、2.24元，对应  PE  分别为  23X、19X、16X，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。