民生证券-华能国际-600011-售电量增速高于行业平均，业绩对煤价弹性强-190121

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        一、事件概述
        1  月18  日，公司发布2018  年全年发电量完成情况公告。
        二、分析与判断
        Q4  售电量维持正增长，全年售电量增长强于行业平均
        据公司初步统计，2018  年境内各电厂完成售电量4059.43  亿千瓦时，同比增长9.30%，高于2018  年全社会用电量8.5%的同比增速。公司四季度完成售电量979.53亿千瓦时，同比增长4.05%，增速较三季度环比下滑4.38%，主要系四季度全国用电需求持续下滑。公司全年平均上网结算电价418.48  元/兆瓦时，相较前三季度上升1.36  元/兆瓦时，推测系交易电价有所回升同时部分燃机上网电价冬季有所上调，煤机方面8  月来多地将高于标杆电价的燃煤发电机组上网电价降低至标杆电价。全年交易化电量占比提升10  个百分点至43%。
        未来两年煤炭供需格局有望逐步宽松，看好公司盈利能力修复
        入炉煤价为目前公司业绩的主导因素，2018  年秦港5500  大卡动力末煤均价647  元/吨，仍在高位震荡之中，未来两年煤价有望持续下行，从而修复公司盈利。2019  年煤炭需求回落较为确定，煤电需求可能回落至2%以下，地产新开工面积增速大概率向下，而基建对煤炭消费拉动有限，总体原煤需求增量或在6000  万吨/年的水平。供给方面预计未来两年煤炭每年有效产能增量在1  亿吨左右，远高于需求增量，供需格局有望逐步宽松。
        大市值纯正煤电领军企业，业绩对煤价弹性位居板块前列
        公司燃煤机组占装机总量的85%，我们测算公司2019  年标煤耗煤量将在1.27  亿吨左右，假设其中长协比例维持50%的水平，预计秦港煤价每下跌10  元/吨公司归母净利润可上升6  亿元左右。以燃煤成本/市值的方式计算弹性，公司业绩对煤价弹性位列火电板块第一梯队(详见第二页弹性测算表)，未来将充分受益煤价下跌。
        三、投资建议
        看好未来两年煤价回落带来的公司业绩修复，预计2018~2020  年公司EPS0.13/0.56/0.74，对应当前股价PE  53/13/10x。公司目前PB  仅为1.29  倍，低于1.8  的历史PB  中位数40%，估值修复空间大，同时业绩有望迎来拐点，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        四、风险提示：
        1、国内用电需求超预期增长；2、煤炭供给释放不及预期；3、电价超预期下调。