国海证券-深圳能源-000027-动态研究：“能源+环保”双轮驱动，未来增长可期-190125

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        投资要点：
        “能源+环保”双轮驱动。公司是国内电力行业第一家在深圳上市的大型股份制企业，也是深圳市第一家上市的公用事业股份公司，实际控制人为深圳市国资委，持股比例47.82%，华能国际电力股份有限公司持股比例25.02%，目前已构建起“能源+环保”双轮驱动业务格局，涵盖火电、供热、燃气、垃圾焚烧发电等多个行业。截至2018年上半年，公司控股装机容量985.93  万千瓦，其中燃煤发电491.4万千瓦、燃气发电245  万千瓦、水电82.25  万千瓦、风电61.54  万千瓦、光伏87.24  万千瓦、垃圾发电18.5  万千瓦，垃圾焚烧发电日处理能力达到9050  吨。
        2018  年前三季度公司实现营业总收入123.77  亿元，同比增长18.49%；归母净利润6.04  亿元，同比下滑24.86%，主要是因电力市场交易增多带来平均电价下滑，燃煤成本较上年同期上升，同时前期项目增多带来财务费用有所增加。
        广东省电力交易竞价价差收窄，煤炭价格下行预期强烈，煤电业绩有望触底回升。广东省电力市场交易逐渐回归理性，2018  年全年月度竞价平均价格为-40.2  厘/千瓦时，2017  年全年月度竞价加权平均价格为-68.9  厘/千瓦时，2018  年平均价差同比提高28.7  厘/千瓦时。2019  年年度电量交易成交平均价差-44.16  厘/千瓦时，较2018  年的-76.61  厘/千瓦时提高32.45  厘/千瓦时，年度电量交易价差回升明显。我们认为，广东省电力交易竞价价差在理性竞争背景下有望收窄企稳，公司综合上网电价有望回升。
        当前煤价在宏观经济承压的背景下具备较强的下行预期，公司与神煤、中煤、伊泰等重点供应商建立密切合作关系。公司2017  年年报显示，神华、中煤、伊泰等煤炭主要供应商合计占公司年度采购总额的比例接近20%。2018  年12  月公司与中煤集团签订“3+2”中长期煤炭供需战略协议，涉及多煤种、多资源，长期稳定的煤炭战略合作关系将为公司燃煤电厂提供稳定的煤源和较强的燃煤成本竞争力。
        清洁能源投资力度加大。公司下属北方能源控股有限公司、南京能源控股有限公司、新疆分公司为公司主要风电和光伏项目开发主体，目前在内蒙、河北、甘肃、辽宁、吉林、新疆、华东等区域有风电场、光伏电站的运营与项目储备。北方地区弃风问题改善明显，公司风电项目盈利能力有望进一步提升，同时公司光伏项目多位于具备大规模接入条件、当地电力市场消纳较好的东部地区，布局合理。清洁能源业务结构持续优化有利于公司可持续发展，对公司火电业务亦能带来一定补充。
        垃圾焚烧发电产能扩张，跻身行业前列。截至2018  年上半年，在建垃圾焚烧发电在建项目处理能力约13000  吨/日，主要位于广东、浙江、江苏、山东等较为发达地区，垃圾处理费水平较高，预计投产后公司整体垃圾焚烧发电项目日产能将达到22050  吨，跻身行业前列。
        首次覆盖，给予“增持”评级：我们看好公司“能源+环保”的双轮驱动业务格局，随着广东省电力市场交易价差缩小、燃煤成本价格下行预期强烈，火电业务有望触底回升。公司垃圾焚烧发电产能储备较多，预计将在2019-2020  年迎来投产高峰。我们预测公司2018-2020年EPS  分别为0.22、0.36  和0.43  元/股，对应当前股价PE  分别为23.83、14.66  和12.15  倍，PB  分别为1.05、1.21  和1.50  倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
        风险提示：电价大幅下降风险；煤炭价格大幅增加风险；项目拓展及投产不及预期风险。