兴业证券-正邦科技-002157-猪周期反转，量利齐升弹性极大-190124

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        投资要点      
        公司主营饲料和养殖，兼营农药兽药，其中养殖是业绩主要增长点。（1）养殖和饲料经营规模已跻身行业第一梯队，在上市公司中排第三、第四；（2）养殖收入比重不断提升，上一轮猪周期上行时公司业绩增长  2-3  倍。2018  年受猪价下跌影响公司归母净利润预计  1.6-2.0  亿（同比减  62%-70%），若  19-20年行业景气向上，养殖板块将再度释放大量利润，是业绩主要看点。
        猪瘟加速产能出清，2019  年猪价将开启上行周期。（1）猪价连续两年下跌后进入磨底阶段，生猪存栏、能繁母猪存栏快速下滑，消费变动不大，未来将出现供需缺口；（2）非洲猪瘟禁调致南北市场割裂，产区价格进一步下跌，中小户生存困难、补栏意愿低迷，销区价格景气但环保压制补栏，行业产能加速出清，2019  年二季度后或迎来周期反转。
        公司产能将持续扩张，成本下降显著，养殖板块估值偏低。（1）18  年生猪出栏  554  万头（+62%），连续三年提速。估算种猪存栏约  44.7  万头，结合产能建设规划，预计  19-20  年可出栏生猪  700、800  万头；（2）18  年肥猪完全成本有望降至  12.5  元/kg，同比明显改善；（3）目前生猪头均市值  2000  元左右，与同行差距过大，即使在行业景气高点时估值也偏低。
        投资建议：公司生猪出栏快速增长，成本趋势下降，其他板块盈利稳定，猪价上行后业绩弹性巨大。我们调整公司  2018-2020  年  EPS  为  0.08、0.54、1.32元，基于  2019  年  1  月  23  日收盘价，对应  PE  为  79.8、11.7、4.8  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：猪价波动、原料价格波动、疫情风险、销量不及预期