安信证券-宝通科技-300031-受益于出海红利，易幻有望进一步取得区域性突破-190125

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        ■中国游戏出海增量空间大，且  TOP10  厂商差距相对较小。2018  年中国游戏海外市场实现收入  95.9  亿美元（约合  664.6  亿元），海外及国内收入占比约为  3:7。对比好莱坞电影及任天堂等国际厂商的海外收入占比情况（海外及国内占比为  7:3），我们测算  2019-2022  年内中国游戏厂商可争取的海外增量市场空间分别为  1094.1  亿元、1258.2  亿元、1446.9  亿元、1663.9  亿元。同时，我们对目前中国游戏出海收入TOP3  厂商收入进行测算，预计  Funplus、IGG、网易  2018  年海外游戏收入在  25-50  亿区间；公司旗下易幻网络排名第  9，2018  收入预计在  13-14  亿元左右（根据  2018H1  数据乘以区域占比再翻倍）。整体来看，中国游戏出海仍在行业扩张阶段，尚未形成垄断格局。
        ■继港澳台  、东南亚后，公司凭借《三国志  M》、《万王之王》等产品在韩国地区取得重大突破。1）2015  年上线的古天乐代言产品《天龙八部  3D》在香港地区首发四小时登上  App  Store  畅销榜榜首，同年上线的《六龙御天》在港台地区  App  Store    及  Google  Play免费榜、畅销榜双榜第一、连续一个月蝉联  Google  Play    畅销榜首；2）2016  年上线的《剑侠情缘》长期占据马来西亚畅销榜第一，新加坡畅销榜前十，上线三个月海外中文注册用户超过百万，2018  年上线的《九州天空城》上线后登上  ios  马来西亚畅销榜第一；3）2018  年初上线的《三国志  M》单日流水破百万美金，创下韩国  SLG  历史最好成绩，为  2018年韩国收入排行总榜第  8  名，2018  年  11  月新上线的《万王之王》目前位于韩国畅销榜  Top15，最高到达第  2  名。基于上述产品的出色表现，2018H1  公司净利润同增  37%，全年预计增长  20-40%，在行业可比公司中成长性突出。
        ■公司一方面在现有优势区域外，进一步拓展日本、欧美等地区，另一方面加强研发端布局，打造研运一体化。2018  年公司加大行业内投资力度，积极部署手游全产业链，主要项目包括：1）专注  SLG  游戏的研运业务的蓝滴信息，旗下代表作品《铁血文明》等；2）加大了易幻网络海外游戏研发商  C4CAT  的投资，其成员均为  90  后，主要作品有《炫光动感》、《Zold：Out》等；3）全球移动游戏发行商落鱼互动，代表作品包括《Empire  of  Dominations:  Risk  War  Game》及《口袋战争》等；4）由业内资深从业者重组的新公司  HIHO，代表作品有《奇迹  MU》、《剑侠情缘》等。上述投资拓宽了易幻网络全球化游戏内容的供应渠道及发行区域，有望助力公司逐步深入日本、欧美市场。2019年公司计划在日本发行《Zold：Out》、《时之歌》等二次元品类产品，并持续加大投入比例，有望再次实现区域性突破，进一步提升公司在游戏出海市场中的份额。
        ■传送带业务持续为公司提供稳定收益。2018  年受供给侧改革大环境影响，公司传统主业收入有一定提升，同时公司积极优化经营效率改善取得一定成效，2018H1  传输维护业务利润率从  31.5%大幅提升至62.7%，传送带制造业务受新产品研发投入较大影响利润率略有下降。整体来看，公司传统主业表现稳健。
        ■投资建议：公司游戏出海业务行业增量空间较大，且具有一定的先发优势，未来有望在行业扩张中脱颖而出；公司传统主业稳健。我们预计公司  2018-2020  年净利润分别为  2.85  亿元、3.53  亿元、4.46  亿元，对应  EPS  分别为  0.72  元、0.89  元、1.12  元，我们给予  2019  年  20X估值，对应  6  个月目标价  17.8  元。
        ■风险提示：新游上线节奏低于预期、游戏行业监管趋严、海外地区业务拓展回报不达预期、税收政策变化。