国海证券-雅生活服务-3319.HK-事件点评：宣布收购两家物业，外延战略强化先发优势-190125

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        事件：
        雅生活服务发布公告：近期公司与相关卖方订立股份转让协议、框架协议，拟分别收购青岛华仁物业89.6643%股权和哈尔滨景阳物业不超过92%的股权。
        投资要点：
        拟收购青岛、哈尔滨地区两家物管龙头，收购估值较为合理。青岛华仁物业89.6643%股权收购对价13358.06  万元RMB，根据本次收购对公司的整体估值及2018  年扣非归母净利润承诺计算出的PE  大约是12.3  倍；哈尔滨景阳物业的转让分两批次完成，第一次交易对价将以2018  年扣非归母净利润的10.5  倍实施。协议约定青岛华仁物业2018-2020  年扣非归母净利润目标分别增长9.98%、9.97%，哈尔滨景阳物业2019-2021  年扣非归母净利润目标为三年CAGR12%。综合来看，本次股份转让协议定价基本处于合理区间内。
        交易完成后将促进基础物业管理规模快速扩张，一定程度上增厚上市公司业绩。1）青岛华仁物业在管项目38  个、在管面积约570  万平方米，为青岛市物业管理协会会长单位；哈尔滨景阳物业在管项目56个、总在管面积约978  万平方米，管理项目涉及黑龙江省内中高端住宅、商业办公楼等业态，为黑龙江地区龙头企业。上市公司2018H1在管面积1.09  亿平方米，总签约面积1.86  亿平方米，收购可助力公司管理规模快速扩张。2）雅生活服务2017  年、2018  年中报扣非净利润规模分别为人民币2.87  亿元、3.17  亿元，根据上市公司公告青岛华仁物业2018-2020  年扣非归母净利润目标分别为人民币1213  万元/1334  万元/1467  万元，哈尔滨景阳物业2019-2021  年扣非归母净利润目标分别为人民币2179  万元/2440  万/2733  万元，且收购比例达到合并财务报表条件，预计收购完成后将一定程度增厚上市公司业绩。
        外延并购助跨地域顺利扩张，“三驾马车”推动全国性战略布局取得良好成效。1）除本次公告的两家物业公司外，雅生活服务上市至今还收购南京紫竹物业（51%股权、2018.4）、兰州城关物业（51%股权、2018.7）两家物业公司，通过收购几家区域龙头可巩固在长三角、中西部地区、山东、黑龙江等地区品牌影响力和市场竞争力。2）除了雅居乐集团+绿地集团开发面积支持外，公司采用通过第三方拓展、收并购、合资合作（比如和大城市城投集团等）“三驾马车”推动公司管理规模扩大的战略，从2018H1  公司第三方拓展（不含并购）面积（21  百万平米，剔除并购部分增量贡献59.5%）和上市以来收并购方式获取面积来看，表明规模扩张和全国性布局取得良好成效。
        总量资源长期来看固定，先动企业优势将更明显。1）社保新政降低中小物业公司股东预期，实则有利于物业行业内部的兼并整合；2）收购估值趋于理性，部分中小物企倾向于采用出售方式加入大型生活服务集团寻求更好发展；3）从收购方来看，收购促进跨区域扩张的结果不仅仅在于管理规模的快速增加，考虑到地区间业务拓展方式差异、对当地资源的掌握等等方面，相对竞标的方式、从中长期业务拓展的角度来看一定程度上来说更加具备优势。整体来看，行业内部兼并收购趋于理性，头部物业公司收购求稳、而非粗放式盲目追求规模扩张，实则反而有利于行业整合及竞争格局优化。同时，由于物业管理实质上掌握的是线下的面积和用户，尽管整体规模仍处于增量期，但长期来看总量资源固定，先行企业优势将越发明显。
        盈利预测和投资评级：维持买入评级  由于本次股权收购尚未交割，暂不考虑收购对盈利预测的影响，预计公司2018-2020  年归属上市公司股东净利润为人民币582  百万元/906  百万元/1299  百万元，EPS分别为人民币0.44  元、0.68  元、0.97  元，对应动态PE  分别为19.6倍/12.6  倍/8.8  倍。雅生活服务定位中高端，在超高层、超大盘及旅游地产项目方面具备丰富的经验和管理能力优势，拥有雅居乐、绿地双地产商支持资源。上市以来，其规模在内生+外延策略双轮驱动下实现快速增长，五大专业公司推动公司“1+N”战略、尤其是增值业务战略顺利发展。维持公司买入评级。
        风险提示：1）上游房地产周期风险；2）人力成本上涨风险；3）收购尚未完全的不确定性风险；4）股价波动风险。