国元国际-好未来-TAL.US-业绩超预期，估值趋于合理-190125

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        公司业绩超预期:  
        好未来  2019  年三季度实现营收同比增长  35.3%至  5.86  亿美元，比上季度管理层给出的指引要高，净利润同比增长  204.5%至  1.24  亿美元。公司实现毛利  3.18  亿美元，同比增长  50.1%，毛利率  54.3%，比去年同期增长  5.4%；营业利润  0.71  亿美元，同比增长  59.2%，运营利润率较去年同期提升约  2%。毛利率提升体现公司小班业务利润率回升及整体教室利用率持续提高，另外公司降低扩张步伐同时关注入学率的战略初步取得成效，降低了公司费用水平。本季度入学总学生人次约  259.92  万，同比增长  68.4%，依然保持了较高的增长速度。
        在线课程增长较快：  
        公司各项业务中，特别值得注意的是公司在线课程本季度实现高速增长，经过二季度大规模推广后，公司在线业务收入同比增长  157％，入学人数同比增长  220％至  100  多万人，占总收入的  15％，而去年同期为  8％。目前公司提供学生培优在线课程，主要是免费服务，但是根据学生需求也可以量身定制额外的附加项目。我们认为公司利用在线教育平台，不仅可以覆盖更多的学生，还可以尝试提供价格合理的解决方案来满足更多学生的需求，因此预计外来在线课程收入占比会持续提升。
        关于未来利润率：  
        三季度毛利率及经营利润率提升的原因与此前几个季度一样，都是公司放慢了扩张速度带来的教室利用率提升，各个新校区利润率逐步向正常利润率靠拢。未来我们认为当前的利润率水平能够维持，一是受国家政策调控影响，在当前基调不明朗的前提下，公司不会采取过去那种扩张态势，预计四季度只净增加  13  家新的学习中心；二是公司的在线课程用户留存率较低低，经过第二季度大规模的促销后，用户虽然有较大增长但是留存率没有达到公司预期水平，因此在第三季度和第四季度，公司将重点放在产品和服务上来提升留存率，短期不会对费用有较大影响。
        业绩点评
        我们认为好未来战略调整是完全正确的选择，未来一年内公司都会努力提升入学率及续班率，因此公司利润率回归正常水平。公司目前市值对应预计  19  财年、20  财年  EPS  的  PE  估值分别为  55  倍及  32  倍，与新东方的估值水平相当，也符合当前收入增速，估值已经趋于合理。