财通证券-腾讯音乐娱乐集团-TME.US-公司深度报告：行业前景光明、竞争格局优势明显的泛音乐巨头-190125

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        给予公司“买入”评级，2019  全年目标价20.11  美元
        我们认为公司具备向产业上游继续拓展的实力，未来有望直接联结音乐人和用户，跻身产业链前端，成为中国的“索尼、环球、华纳”。结合DCF、PE  估值法，我们给予腾讯音乐328  亿美元的估值，对应目标价格20.11  美元，对应18-20  年的PE  分别是65.1、47.0、31.3  倍。
        中国最大的在线音乐娱乐平台，预计18  年实现净利34.3  亿元
        腾讯音乐娱乐集团（TME）是中国最大的在线音乐娱乐平台，旗下拥有QQ  音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K  歌四大中国移动用户活跃度最高的音乐APP。腾讯音乐主要业务收入为在线音乐服务与社交娱乐，2018  年前三季度腾讯音乐整体实现营收135.9  亿元(yoy  +84%)，其中在线音乐40.2  亿元（占比29.6%）、社交娱乐95.7  亿元（占比70.4%）。腾讯音乐的在线音乐与社交娱乐MAU  分别为6.55  亿与2.25亿，付费用户分别为2490  万与990  万，付费率分别为3.8%与4.4%，ARPU  分别为8.5  元、118.5  元。TME  是目前全球首个实现盈利的大型在线音乐平台，预计2018  年实现净利润34.3  亿元人民币。
        在线音乐板块：付费率有望稳步提升，跻身产业链前端可期
        2017  年中国在线音乐服务的整体市场规模约44  亿元，预计2023  年将增长至367  亿元，2017  年至2023  年复合年增长率为42.7%。2017  年中国的在线音乐支付率为3.9%，预计到2023  年将达28.7%。公司竞争格局占明显优势(使用时长维度市占率为84.3%），版权优势明显。公司业绩未来将受付费率提升而持续驱动，增量付费率将主要来自于用户付费习惯养成、版权环境改善、公司对付费用户差异化探索及年轻用户购买能力增强。长期来看，中国音乐市场上游市场格局尚未稳定，控股股东的社交软件（微信与QQ）与旗下第一梯队在线视频平台（腾讯视频）使得TME  在营销、宣传、推广方面具有天然既定优势，未来“音乐人直联用户”模式的实现将给TME  带来独有竞争优势。
        社交娱乐板块：行业空间广阔，业务与腾讯协同性强
        2017年中国在线卡拉OK  和以音乐为中心的直播服务的总体规模达到约人民币220  亿元，预计到2023  年将增长至人民币1305  亿元，2017年至2023  年复合年增长率为34.6%。社交娱乐板块是TME  的重要组成本分，是目前TME  流量变现最高效的方式。腾讯音乐的社交娱乐板块与腾讯音乐的在线音乐板块及腾讯整体的泛娱乐布局联动能力较强，未来与在线音乐重叠用户有望持续增加、协同效应进一步开发可期。
        风险提示:竞争激烈使得付费率低于预期；版权竞争导致成本飙升