民生证券-事件点评：央行票据互换创设利于商业银行降低资本成本-190125

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        报告摘要：        
        2019  年1  月24  日，中国人民银行发布公告：为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（Central  Bank  Bills  Swap，CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA  级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。
        创设央行票据互换有利于商业银行降低资本成本
        商业银行一级资本由核心一级资本与其他一级资本构成。其中，核心一级资本主要由实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润等股东权益构成，其他一级资本包括优先股、永续债、少数股东资本可计入部分等。从成本角度考量，核心一级资本成本高于其他一级资本。据Wind  统计，2018  年3  季度末，中国商业银行一级资本充足率为11.33%%，核心一级资本充足率为10.8%，即其他核心资本充足率仅为0.53%。根据2012  年6  月7  日银监会发布的《商业银行资本管理办法（试行）》，其他一级资本充足率可以达到1%，尚有0.47%的提升空间。
        市场资金需求涉及风险、收益、流动性权衡的问题。永续债利率高了，银行无法接受；利率低了，市场不接受。央行创设央行票据互换支持永续债流动性则从流动性、风险角度解决了该矛盾。因而，创设央行票据互换有利于商业银行优化一级资本结构，降低资本成本，利好其他一级资本充足率较低的银行股。
        宽信用仍需实体投资回报率提升
        虽然表外信贷回表需要商业银行相应补充资本金，但据wind  统计，2017  年2季度以来，中国商业银行资本充足率总体呈上升趋势，信用不足并非受资本充足率制约。当前，中国信用不足的根源在于：实体投资回报率较低，导致贷款不良率提升，银行出于风险防范的角度不愿意贷款。而针对不良的尽职免责，甚至高级领导层升迁和奖励与银行业绩脱钩，可能引发巨大的道德风险。因而，央行票据互换的创设无法解决信用扩张问题，宽信用一方面需提升实体投资回报率，令优质企业扩大投资需求；一方面需要大力发展股权融资，解决企业风险资本需求，带动企业低风险资金融资需求。
        套利机会或有助于流动性投放
        央行票据互换的创设带来一定的套利机会。一级交易商购买商业银行发行的永续债，然后用永续债与央行互换获得央票，将央票低息借与需要MLF、TMLF、SLF  和再贷款资金的商业银行，商业银行以此为抵押获得资金，形成基础货币的投放。
        去杠杆有望推进
        地方融资平台、僵尸企业占用了商业银行体系大量资金，制约了商业银行信用扩张。市场资金承接意愿较低时，央行或出台类似政策推进去杠杆。
        风险提示：中国经济下行超预期