华创证券-招商公路-001965-深度研究报告：参控股路产规模领先，且强于外延，国内公路投资运营龙头-190127

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        业务结构：投资运营业务为核心，四大板块联动构建公路全产业链。2017年公司经营公路、交通科技及光伏业务收入占比分别为59.4%、33.9%及6.6%。2018年公司战略再升级：投资运营（含经营公路与光伏）、交通科技、智慧交通及招商生态四大业务板块，构建高速公路投资运营全产业链服务。毛利贡献看：2018H1，投资运营业务实现毛利12.62  亿元，占比96%，为核心业务。
        1）经营公路主业：深耕公路投资，专注公路运营。参控股路产规模行业领先，截至2018  年上半年，公司投资经营的公路总里程达8675  公里，在经营性高速公路行业中稳居第一，权益里程为2082  公里；截止18  年7  月，公司主控高速公路里程超过900  公里。2）光伏为辅：招商公路在江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地投资运营293.8  兆瓦并网型光伏电站，盈利能力稳定，18H1，各光伏电站实现发电收入1.85  亿元，利润总额1.06  亿元，分别同比增长5.4%和14.0%。
        财务特征：收入端，内生稳定，外延提速；利润端，参股上市公司获取良好投资收益。1）收入：原有路产稳定增长，外延推动收入提速。14  年-18H1，公司高速公路投资运营业务收入复合增速11.8%。18H1  收入19.9  亿元，增速5.8%，不考虑17-18  年收购的鄂东大桥、沪渝及渝黔高速，则原路产收入占比84%，增速5.4%，新收三路收入占比8.5%，增速8.5%。由此可见新收路产推动收入提速。2）利润：参股上市公司获取良好投资收益。2018  年前三季度实现投资收益24.9  亿元，占公司利润总额比例为66.4%。14-17  年投资收益复合增速8.4%，主要来自参股高速上市公司带来的收益，2017  年前三大贡献分别为山东高速、宁沪高速、皖通高速，合计占39%。
        拟发行50亿可转债用于支付并购项目及PPP项目资金，提升核心主业竞争力。公司可转债发行已获证监会核准，募投项目主要包括前期收购的鄂东大桥、沪渝项目、渝黔项目、亳阜项目以及在建的重庆曾家岩大桥PPP  项目，发行成功后有助于提升公司在高速公路投资运营主业的影响力，提升路网完整度，而PPP  项目亦有利于公司在项目建设期提前锁定优质控股项目。
        投资建议：1）行业比较看，公司规模前列：截止1  月23  日，公司市值位列高速板块第一名，18  年前三季度收入位列上市公司第三名，利润位居行业第二，仅次于宁沪高速；估值中等：公司PB1.1  倍，位于行业平均水平，PE14  倍，略高于行业平均12  倍的水平。2）防御属性看：公司的投资收益可占利润的60%以上，参股上市公司多达12  家，因此投资招商公路某种程度相当于对公路板块进行了一揽子配置，具备传统公路的防御属性。3）有一定成长潜力：不同于传统企业的是，公司具备强外延能力，其投资能力是一般公路企业所难媲美，也因其扩张能力打破传统公路公司看股息的防御属性，有一定的成长潜力。4）公司发布18  年业绩快报，实现营业收入68.03  亿元，同比增长27.4%，实现归母净利润38.89  亿元，同比增长15.48%。我们预计公司2019-20  年实现归属净利43  及48  亿元，对应PE  为12/11  倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示：宏观经济下滑、车流量下降、公路行业降费。