国开证券-12月金融数据点评：新增贷款超预期源于票据融资贡献-190116

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        内容提要：
        社融好于市场预期。12月新增社会融资规模1.59万亿，好于市场预期。表内及直接融资均同比出现明显增长，同时表外融资连续三个月呈现萎缩幅度收窄态势，这一现象未来值得进一步关注。
        新增信贷结构仍未改善。12月新增贷款虽然同比明显增长，但在结构上基本延续了此前态势，新增贷款的超预期主要为票据融资增长所贡献，12月票据融资新增3395亿，环比增加1054亿，同比增加1992亿；企业中长期贷款增长情况仍偏低迷，这意味着宽信用下货币政策传导渠道仍不畅通，商业银行风险偏好处于偏低水平。
        M2企稳，但M2与M1的剪刀差进一步扩大。12月M2小幅回升0.1个百分点至8.1%，而M1则维持在1.5%，M2与M1的剪刀差进一步扩大，显示货币活化程度仍在持续下降。历史上，M2与M1剪刀差扩大阶段往往意味着经济下行期，且商业银行风险偏好往往较低。
        宽信用传导缓慢，中期利率或仍有下降空间。后续地方政府专项债即将启动发行，从社融新口径的角度看，届时将对融资提供更多支持，但此前我们也指出，地方政府专项债之于基建，目前更多的意味是起到托底作用，短时间内难以对基建提供大规模增量资金。因此，对社融数据而言，我们认为关注重点仍应在表内信贷结构和表外融资萎缩两部分能够出现改善上。表内信贷结构的改善仰赖于商业银行风险偏好回升，目前从央行货币政策操作的角度看，可以做的就是继续通过TMLF、降准置换等方式降低商业银行负债端成本，在这个过程中，宽信用政策效果的传导可能会偏慢，因此对债市而言，中期利率或仍有下降空间。但节前看，央行维持7天逆回购利率不变，则货币市场利率大概率将向利率走廊下限回归，收益率曲线可能仍以维持平坦化为主，需警惕流动性阶段性回笼情况下利率反弹的可能。
        风险提示：经济增长超预期下降；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；当前针对地方政府债券发行、基建投资等政策未来存在调整可能；美联储后续超预期加息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。