东兴证券-好未来-TAL.US-2019Q3点评：营收增速持续放缓，但盈利能力提升-190125

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        事件：
        好未来（TAL.N）于1  月24  日公布2019  财年三季报，  Q3  单季度营业收入5.86  亿美元，同比增长35.3%，；前三季度营业收入累计18.36  亿美元，同比增长51.7%。Non-GAAP  下Q3  单季度实现归母净利润1.46  亿美元，同比增长175.5%；Non-GAAP  下前三季度累计实现归母净利润3.23  亿美元，同比增长97.4%。
        观点：
        小班教学与在线课程的良好发展势头拉动营收增长，但营收增速延续放缓趋势。公司三季度营业收入5.86亿美元，同比增长35.3%，较去年同期增速68.4%下滑33.1个百分点，延续了二季度营收增速下滑的趋势。前三季度营收18.36亿美元，同比增长51.7%，增速较去年同期下降14.9个百分点。在培训行业政策趋严的背景下，公司营收仍保持了较高的增速，但与过去几个季度增速相比有明显放缓趋势。这与公司入学人数增速下滑有关。公司营收增长主要是靠学生总入学人数增加拉动。三季度入学人数为259.9万人，同比增长68.4%，为近六个季度以来最低增速。前三季度累积入学人次317.1万人，同比大幅增长96.8%。学生总数的增加来源于小班教学和在线课程的促销活动推动。
        线下扩张放缓，关注低线城市和农村的发展机会。报告期内新增加18所学习中心，其中12所学而思培优小班，4所摩比中心  ，1所智康一对一中心，1所励步中心。顺应国家对于培训行业的新政策，公司关闭了19所学习中心。本季度新进入了11个新的城市，每个城市都有新的教师小课堂学习中心，进一步扩大了地理覆盖范围，中国54个城市共有666个学习中心，未来重点关注低线城市和农村的下沉市场。
        毛利率显著提升，营销费用率小幅上涨，录得净利率大幅提升。Non-GAAP下，Q3单季度净利润同比增长175.5%，实现净利率15.86%，净利率较上一财年同期提升2.74个百分点；公司前三季度实现净利率15.35%，较上一财年上升0.79个百分点。
        公司19  财年Q3  单季度实现毛利率54.3%，较去年同期上升5.3  个百分点。前三季度实现毛利率53.3%，较去年同期上升5.8  个百分点，主要原因是在线课程的持续扩展使得运营利用率和效率大大提升。
        Q3  单季度营销费用率为17.34%，较去年同期提升3.08  个百分点。前三季度营销费用率为18.94%，较去年同期提升5.41  个百分点。主要是由于营销推广活动增加，以及销售和营销人员的薪酬增加，以扩大客户群和品牌提升。与去年同期相比，营销费用支持了更多的销售计划和服务。
        另外，Q3  单季度管理费用率为24.95%，较去年同期提升0.49  个百分点。前三季度的Non-GAAP管理费用率为22.33%，较去年同期下降0.29  个百分点。这一比例的上升主要是因行政和管理人员数量增加使得行政和管理人员的薪酬增加，从全年来看影响较小。
        结论：
        作为国内领先的K12教育科技企业，好未来凭借成熟的品牌体系实现了业务规模的快速扩张。良好的品牌形象使得公司受监管政策趋严的影响相对较少。此外公司向低线城市和农村下沉，线下扩张速度放缓；公司进一步布局AI领域，基于国内教育市场的强劲需求，在线教学认可度提升。我们预计公司2019-2021财年营业收入分别为25.2亿美元、34.0亿美元、44.8亿美元，当前股价对应PE分别为54X、44X、35X，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：
        新城市业务开展不及预期，政府超预期政策。