光大证券-教育行业跨市场周报（第61期）：好未来FY19Q3和新东方FY19Q2调整净利润均实现快速增长-190127

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        ◆教育行业市场回顾和估值情况。A股教育指数（930717）本周上涨0.22%，跑赢创业板指（vs-0.32%）、跑输沪深300（vs0.51%）。截至2019年1月25日，A股重点公司18/19年PE为26x/22x；港股重点公司FY18/FY19年PE为20X/15X；美股重点公司FY18/FY19年PE为41X/32X。A股周涨幅前三名的公司是：科锐国际（+8.86%）、盛通股份（+7.72%）、三盛教育（+6.79%）。
        ◆教育行业投资建议。我们维持教育行业的投资观点“聚焦龙头，兼顾成长”。（1）龙头主线推荐职业培训龙头中公教育/亚夏汽车（002607.SZ）、教育信息化龙头视源股份（002841.SZ）、三垒股份/美吉姆教育（002621.SZ），建议关注在线教育龙头新东方在线（H00947.HK）和职业教育技能培训龙头中国东方教育控股（H2454.HK）上市后的投资机会；（2）成长主线建议关注百洋股份、三盛教育、科斯伍德、开元股份、盛通股份等公司。
        ◆重要事件：好未来公布FY19Q3季报。
        FY19Q3收入+35%，归母净利润+205%，Non-GAAP归母净利润+176%。好未来FY19Q3（20180901-20181130）实现收入5.86亿美元（+35%），归母净利润1.24亿美元（+205%），Non-GAAP归母净利润1.46亿美元（+176%）。FY19Q1-3实现总收入18.36亿美元（+52%），归母净利润2.68亿美元（+108%），Non-GAAP归母净利润3.23亿美元（+97%）。FY19Q3招生人数260万人次（+68%），FY19每季度平均学生人次约317万人（+97%）。收入利润大幅增加主要是因为线下小班业务健康发展以及在线业务持续扩大。
        FY19Q3单季度成本控制效果显著。FY19Q3运营成本5.15亿美元（+32%）；销售费用1.02亿美元（+64%），销售费用增加主要是因为举办了一些促销活动，用以提升公司的品牌影响力和扩大客户群体；管理费用1.46亿美元（+38%），管理费用增加主要是管理人员的数量和薪酬增加所致；
        FY19Q4收入预计+40~43%。FY19Q4单季度业绩指引收入为6.78~6.86亿美元（+33~36%），如果不考虑人民币与美元汇率潜在变化的影响，预计FY19Q4收入+40~43%。FY19收入25.14~25.22亿美元（+46~47%），净利润约4.11亿美元（+108%），Non-GAAP净利润约4.50亿美元（+83%），目前市值168亿美元对应FY19PE为37x。
        培训新政影响好未来扩张速度，收入和净利润增速持续放缓。（1）政策。2018年国务院、教育部等陆续印发政策性文件对K12课外培训行业进行规范。  好未来FY19Q1单季扩张36个教学网点，Q2、Q3均扩张18个网点，培训新政驱动好未来扩张降速。（2）小班收入增速降级。FY19Q1-Q3小班业务环比增速分别为71%/51%/29%，网校增速较快但占比较小，小班拖累Q1-Q3总收入环比增速分别为71%/54%/35%，小班业务和总收入增速降级明显。
        ◆重要事件：新东方公布FY19Q2业绩。
        FY19Q2收入+28%，Non-GAAP归母净利润+69%。FY19Q2新东方收入5.97亿美元，同比增长27.8%；归母净利润亏损约为2600万美元，FY18Q2净利润约为400万美元；  Non-GAAP归母净利润约为2300万美元，同比增长69.2%。新东方FY19Q2学生报名人数约为232万人，同比上升23.6%。截至2018年11月30日，新东方学习中心总数达1125家，新增185家；与Q1季度相比增加25家。截至2018年11月30日，学校总数为89家。
        分业务看K12和优能中学增长较快。K12业务营收同比增长38%，优能中学营收增长了39%左右，泡泡少儿营收以美元计算增长了35%左右，入学人数增加了约19%，海外备考业务营收同比增长了8%，VIP个性化业务现金收入同比增长约18%；净运营现金流约为1.25亿美元。
        预计FY19Q3(20181201-20190228)净收入总额为7.70亿美元至7.93亿美元，同比增长25%至28%。2019财年新东方在优能中学业务启动了试点项目，统一教育内容和教学方法。期内成果逐渐展现，该业务的学生留存率获得显著提高。新东方将继续维持对双师模式和线上K12业务新产品的战略性投入。
        新东方受培训冲击较小，业绩增长略超指引。（1）政策冲击较小。不同于学而思主要授课对象都是小学生群体，新东方K12主要面向中学生。高压政策下，新东方Q2新开学习中心25家，高于Q1新开19家。（2）收入增长小幅超预期，Margin边际改善。FY19Q2收入增速28%，略超前期指引；长期投资公允价值变动和股权激励费用对净利润影响较大，调整后Non-GAAP净利润增长69%，FY19Q1增长14%，FY19H1增长18%，Margin边际改善。
        ◆核心观点：小区配套幼儿园不得办成营利性，建议关注职业教育培训龙头中公教育。
        一、教育细分行业核心观点之培训行业：需求强烈，供给缩减；监管趋严驱动行业规范发展，龙头公司有望受益于集中度的提升。
        《通知》、《送审稿》和《意见》对于培训领域规范力度趋于加强，大部分培训机构短期均受影响，中小机构受冲击较大。由于国内升学和就业的压力，目前中国培训需求强烈，随着供给侧小微机构逐步出清，全国龙头和区域巨头培训机构长期仍有望受益于集中度的提升。培训行业投资建议：中小学领域建议关注两大龙头（新东方和好未来）、区域和学科巨头公司（科斯伍德300192）；早教领域推荐三垒股份（002621.SZ美杰姆教育）；成人领域建议关注中公教育002607.SZ、华图教育、百洋股份002696.SZ。
        成人职业培训行业和公司观点：核心推荐行业龙头中公教育（亚夏汽车002607）。中公教育主要领域包括公务员、事业单位、教师等。目前中公教育拥有覆盖31个省市自治区319个地级市的619个直营分支机构，并拥有7,264名全职授课教师。中公教育2015-2017年收入分别为20.7、25.8和40.3亿元；2015-2017年参培学员累计288.46万人次（含面授和线上培训），3年CAGR约62.1%。考虑中公教育并表和亚夏汽车资产置换，我们预计上市公司亚夏汽车（中公教育）2018~2020年收入分别为64.81、90.70、115.14亿元，净利润预测分别为10.17/14.26/18.55亿元，EPS预测分别为0.16、0.23、0.30元。当前股价7.70元/股和考虑股本增厚后61.67亿股本，470亿元市值对应19-20年P/E约为33x和25x，维持亚夏汽车（中公教育）“买入”评级。
        中公教育具体观点请见我们于2019年1月16日外发的点评报告《亚夏汽车拟更名为中公教育——中公教育（002607.SZ）重大事项点评之一》
        三垒股份（002621.SZ美杰姆教育）美杰姆过户完成，A股迎来早教龙头，维持核心推荐。中小学培训领域诞生千亿市值新东方和好未来、成人职业培训领域诞生500亿市值中公教育，早幼教领域仍然龙头缺位。三垒股份拟通过控股子公司启星未来以33亿元现金购买美杰姆100%股权，上市公司权益占比约70%。截至2018年6月30日，美杰姆教育签约的早教中心总数达392家，包括294家加盟中心和98家直营中心，其中一线、二线、三线及以下城市分别为73家（全部直营）、204家（直营25家/加盟179家）和115家（全部加盟）。我们维持三垒股份2019~2020年净利润预测为1.93和2.21亿元。本次《学前教育意见》主要针对幼儿园领域，对于早教领域和三垒股份并无影响，三垒股份目前股价对应2019-2020年P/E为37x和32x，维持“买入”评级。
        三垒股份具体观点请见我们于2018年12月6日外发的点评报告《美杰姆过户完成，A股迎早教龙头——三垒股份（002621.SZ）重大事项点评》。
        二、教育细分行业核心观点之学校行业：民办学校资产证券化的资本市场预期或将持续承压。
        在学校类资产方面，我们认为学校类资产的政策导向未来将会是规范和发展、公益和逐利之间的再平衡。2018年4月《民促法（修订草案）》新增“公益性”细则、2018年《民促法（修订草案）（送审稿）》新增“集团化办学/非营利性”、“关联交易”细则，目前业界均在关注未来民办学校政策在集团化办学、协议控制、关联交易、非营利性学校等法规的演进趋势，未来我们也将对“民办学校资产证券化”相关政策保持持续跟踪。《民促法》公益性细则、《学前教育意见》公益性和遏制过度逐利的相关细则的颁布，或使民办学校部分领域资产证券化和盈利能力的资本市场预期持续承压。
        三、教育细分行业核心观点之信息化行业：信息化财政经费投入持续提升，核心推荐视源股份（002841.SZ）。视源股份教育业务观点更新：（1）我们认为希沃交互平板全行业渗透率远未至天花板，学校场景的应用从政府招投标体系延伸至幼教/大学/实验室等非招投标体系，培训场景的需求也逐步打开，我们测算全行业需求量至少在2000万台以上，截止2018年年底的全行业存量交互智能平板渗透率仅约15-20%，未来空间巨大且有望加速渗透。（2）教育信息化业务通过希沃交互平板打开全国市场，未来录播平板、电子班牌、电子书包、信息管理系统、“希沃信鸽”、“班级优化大师”等产品有望形成完整的教育生态体系，继续巩固和夯实中国教育信息化行业的龙头地位。我们维持视源股份2018~2020年归母净利润预测为9.60、12.95和17.03亿元，目前约370亿元市值对应2018-2020年PE约38x、28x和21x，维持买入评级。
        四、教育细分行业核心观点之在线教育行业：K12在线直播王牌赛道，建议积极关注新东方网（H00947.HK）未来的投资机会。
        在线教育行业具体观点请见我们于2018年9月外发60页深度报告《教育行业跨市场研究报告之八——在线教育：教育+互联网，直播+AI》。在线教育细分领域中，我们强烈看好K12在线直播赛道，建议积极把握新东方在线（H00947.HK）港股上市之后的投资机会。
        在线教育行业：线下培训龙头互联网平台有望成为在线教育巨头企业，K12在线直播是王者赛道。2017年在线教育市场规模近2000亿元，预计2020年将超过3000亿元。我们认为在线教育与线下培训互补而不是互斥，融合而不是颠覆，服务能力和教研水平是在线教育企业扩张的关键。线下培训龙头的在线平台由于品牌认可度高、教学质量好、师资培训体系强，最有可能成为在线教育王者。直播较为真实还原“老师教-学生学”互动场景，是在线教育的另一必然趋势。高度分散的K12线下培训诞生两家千亿市值上市公司新东方和好未来，我们认为未来“K12在线直播”是最有潜力的教育赛道之一，市场份额高度集中、三四线城市海量空间、优质教学资源供给缺失有可能铸就数个巨头公司。新东方网的东方优播业务通过“小班在线教学+线下体验店”模式深度布局K12在线直播业务，建议投资者积极关注新东方网未来的投资机会。
        五、教育细分行业核心观点之出版行业。A股上市公司三季报均披露完毕，出版行业25家上市公司2018年前三季度合计实现收入823.27亿元（+5.4%）、归母净利润96.15亿元（-8.3%）、扣非净利润76.40亿元（+1.8%）。前五大市值公司的市值和PE（TTM）如下：中南传媒（211亿元/18x）、凤凰传媒（181亿元/12x）、山东出版（154亿元/10x）、中文传媒（156亿元/10x）、皖新传媒（132亿元/11x），估值均处于历史较低水平。
        风险因素。政策风险、市场竞争加剧风险。