东方证券（香港）-康师傅控股-0322.HK-再现辉煌仍需时日-190128

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        康师傅控股有限公司是中国占主导地位的食品饮料生产商。然而，其3Q18业绩不尽如人意，中国食品饮料产业未来存在很大不确定性。康师傅近年来市场份额不断减少。自4Q18起，其策略重点开始从利润转至销量，以重获市场份额，并在愈发激烈的竞争中维护其领先地位。公司未来前景并不乐观。我们首次覆盖康师傅控股有限公司并授予“持有”评级。基于DCF模型将目标股价设定为11.0港元。
        竞争愈发激烈。越来越多的本地食品饮料生产商开始寻求机会，扩大其市场份额，特别是在中低端产业。康师傅有限公司意欲将其4Q18广告费用翻一倍，提高经销商奖励金额，以此作为防御性战略，维持其市场领先地位。然而，此举将使集团利润率受压。
        不确定性增大。中国方便面市场及饮料市场开始复苏，市场对优质及养生产品需求量不断增大。然而，方便面及饮料产业3Q18增幅减缓，康师傅3Q18总收入同比下滑4.2%。康师傅实行新防御性战略，加之原材料成本增加，我们认为短期盈利可见度将下降。
        经销渠道遍布全国。康师傅经销网络遍布全国，较同业公司更具竞争优势。其经销网络不仅进一步渗透到低线城市中，其现代销售渠道（包括电商、便利店及快速餐厅服务）也在不断得到优化扩张，以提高销售。（康师傅现时约有15%的销售来自现代销售渠道。）
        实行轻资产化。方便面及饮料产业快速增长期已过，康师傅有限公司产能利用率低。因此，公司计划到2020年出售43家工厂。公司实行轻资产化可削减公司规模，使公司更有效地控制开支，提高生产效率，增加净现金入流，减少生息借贷。
        首予“持有”评级。我们基于DCF模型将目标股价设定为11.0港元，目标股价所隐含FY18预测市盈率22.2倍，FY18预测市净率2.6倍。所用参数包括5%的折现率及2%的永续增长率。我们首次覆盖康师傅有限公司并授予“持有”评级，将目标股价设定为11.0港元。