中泰证券-星源材质-300568-斩获孚能订单，静待产能释放-190128

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        投资要点
        事件：公司公告与孚能科技签订合作协议，合同约定：1）2019  年度锂电池隔膜产品保供需求为不少于4,000  万平方米（允许有20%以内调整）；2）公司优先确保孚能需求量；若该协议保供量全部执行，预计合同总金额约为1.02  亿元。
        与孚能签订供货协议，未来持续供货可期。2018  年孚能科技出货量约2GWh，2018  年底孚能与海外某一流车企签订动力电池7  年大订单（累计供应140Gwh）。根据公开信息我们推测，2018  年底孚能产能达5GWh，随着其产能和客户开拓不断扩张，预计2019  年底产能有望超10Gwh，对上游供应链需求大。公司目前成为孚能供应商，根据合同金额和供货量，价格预计在2.5  元/平（含税价以内，考虑孚能暂未自主涂覆隔膜，我们预计星源主要供应的是干法涂覆隔膜。
        干湿法并重，产能扩张稳步推进中。公司目前产能1.7  亿平干法，1.1  亿平湿法隔膜（合肥8000  万平+深圳2800  万平），2018  年公司拟募投20  亿元（该非公开发行方案已于2019.1.14  通过发审委审核通过），在常州投建超级涂覆工厂和湿法隔膜项目（10  亿平涂覆产能+8  条干法线（4  亿平）+8  条湿法线（3.6亿平）），目前已进行4  条湿法产线设备安装，其中2  条线已于18  年底投产，预计将于2019  年上半年开始正常生产。根据公司投产进度，我们预计，2019年公司干法和湿法产能分别有望新增1-1.5  亿平有效产能（由于干法隔膜技术成熟，设备安装调试周期短于湿法隔膜，预计新增干法产能将高于湿法）。
        2018  年Q3  业绩低点，Q4  业绩企稳。据公司所编制的2018  年度盈利预测报告，预计2018  年归母净利润为2.05  亿元，同比+91.82%，其中扣非净利润为1.05亿元，同比+8.2%。据此推测，2018Q4  扣非净利润约为1914  万（尚未经审计）。2018  年1-9  月合肥星源收入0.37  亿，亏损0.25  亿元。随着合肥星源设备和工艺调试完毕，合资股东国轩逐步扩大采购规模，其将逐步进入批量供货阶段，实现扭亏并增厚公司业绩。
        定位海外高端市场，持续开拓。公司隔膜产品定位高端，国内客户包括比亚迪、孚能、国轩、力神、亿纬锂能等，国际市场是LG  化学主要供应商，并与索尼（村田）签订合作协议，未来5  年内向其供应2.5  亿平湿法隔膜（消费类）；公司积极与海外锂电龙头三星SDI、松下建立合作关系；我们预计，未来随着公司隔膜产能释放，有望进一步开拓市场，增厚业绩。
        投资建议：公司深耕隔膜领域十余载，干湿法并重，产品定位高端，积极开拓海外客户，我们认为公司有望凭借其隔膜及涂覆的技术积淀，海内外客户开拓更进一步，随着产能释放，业绩有望企稳维持增长。考虑到公司常州基地产能逐步释放，我们预计  2018-2020  年净利润2.05/2.3/3.7  亿元，对应每股EPS分别为1.08/1.2/1.93，对应PE  分别为24/21/13  倍，维持买入评级。
        风险提示：新能源汽车政策不达预期，项目投产不及预期，竞争加剧导致产品价格下跌风险，成本下降不及预期，汇率波动风险；