国盛证券-食品饮料行业春江水暖鸭先知系列3：不同打法的绝味vs周黑鸭-190128

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        直营vs加盟：不同的经营模式拥有不同的品牌定位和扩张效率。国际对标来看，直营模式下的星巴克中国定位新中产阶级消费群体，3521家门店集中在一二线城市。单店营收高，净利率接近20%，投资回报率超过30%。肯德基和麦当劳定位大众消费群体，消费者年龄跨度广，三四线可容纳门店数量多。百胜中国具有低毛利低净率的特点，2017年净利率水平为6%，投资回报率约15%。但是加盟模式可以帮助公司快速实现门店扩张，减轻资本开支压力，获得更稳定的收入及现金流。
        从经营模式延伸到财务角度看，绝味增长稳健、周黑鸭波动明显：
        1）收入端：绝味定位大众消费，增长驱动来自于门店扩张，单价涨幅与CPI增幅相近；周黑鸭定位中高端白领阶层，追求高效单店，但销量受经济周期波动影响下滑，单价几近是行业天花板。
        2）毛利率：绝味毛利率水平受采购成本影响大，具备成本管控与转嫁能力且存在提价空间，毛利率仍有上行空间；周黑鸭高举高打，随着包装化红利将尽、提价空间低，未来毛利率预计保持平稳。
        3）费用水平：绝味销售费用率在10%以内，广告宣传、运输费用占半壁，随着配送效率提升仍有下行空间；周黑鸭销售费用率上行至近30%，租赁费、人工开支占65%以上。
        4）净资产收益率：绝味ROE稳中有升，依靠销售净利率提升驱动增长；周黑鸭净资产收益率波动较大。
        5）运营效率：绝味预收账款多且周转加快，存货构成原材料占比93.1%；周黑鸭预付租金多且周转速度下滑，存货中库存商品占比提升且周转变慢。
        绝味食品稳扎稳打，发展路径清晰，上行空间仍大，强烈推荐。绝味定位大众及便利性，抓住2010年-2015年卤制品行业量价齐升红利，采用加盟模式进行快速扩张下沉。体现在财务端，绝味食品量增价稳，以性价比优势抢占市场份额。公司具有较强的成本控制和转嫁能力，毛利率仍有上行空间，供应链效率改善进一步降低费用率。销售净利率上行驱动ROE水平稳中有升，运营效率高、资本开支小且现金流稳定。
        风险提示：食品安全问题、上游禽畜养殖行业价格波动、行业竞争激烈。