安信证券-全市场教育行业策略报告：2019再看民办高教板块，政策担忧或可稀释-190127

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        ■2019  开年民办高教板块添“新成员”，目前港股聚集8  家纯正标的：银杏教育（1851.HK）、中国科培（1890.HK）相继登陆港股，建桥教育提交招股书，民办高教板块2019  年“热潮不减”。目前港股教育板块共计20  家上市公司，其中民办高教板块共计12  家公司，8  家是纯正民办高教公司，除此之外辰林教育和建桥教育已提交招股书。当前时点，我们对于民办高教板块进行逻辑再梳理，认为对于民促法送审稿政策担忧或可稀释，外延并购逻辑依旧不变。
        ■民办高教赛道主要通过外延扩张+增量整合，实现量价提升，未来年化增速9.5%：由于高中毛入学率提高、技术人才短缺，高等教育供给不足，我国高等教育升学率2017  年为44%，低于其他国家水平。而政策鼓励下，民办高校市场空间2016  年突破千亿规模，2017  年达到1151亿元，未来年化增速9.5%。而民办高校进入壁垒较高，新校建立需政府规划、本科院校受学额限制，价格提升取决于社会认可教育品牌程度、学费提价能力有限，主要依托外延提振效应。
        ■民促法送审稿引发市场剧烈反应、搅动市场格局，整体并购逻辑不变：2018  年8  月10  日教育部发布民促法送审稿，强化公办民两大路径的各行其道、集团化办学-并购严格约束等，对于资本市场产生重要影响。其中：
        转变为营利性或影响盈利能力：涉及税收、土地以及政府补助三方面，随着转为营利性高校，部分目前享受着税收优惠的公司未来盈利能力或产生较大的影响；
        限制品牌输出获得收益：民促法意见下，未来将倒逼独立学院剥离，优质的独立学院或将实现单独上市，而单独办学能力较弱的独立学院有望丰富高教板块的并购池；
        并购举措仍在持续：在送审稿出台之后，市场上解读为民办高教板块同样不允许“外延并购”。然自2018  年8  月送审稿至今，民生教育（1569.HK）、新高教集团（2001.HK）、中教控股（0839.HK）等发布拟收购的公告，并购举措仍在进行中。
        民促法送审稿颁布之后，民办高教证券化进程仍在推进中，其中单体校形式上市成为新特点。
        整体上看，并购举措仍在持续、政策担忧或可稀释。
        ■八大纯正标的比高下，外延仍是业绩增长“重器”：纵观港股民办高教板块，目前有中教控股、新高教、民生、希望、春来、新华教育、中国科培以及银杏教育8  家较为纯正的标的。
        从营收维度看，目前梯队分化明显、中教控股位居首位，其中外延并购效应逐步显现。
        民办高教板块高盈利特征显著，民生、中国科培以及新华教育盈利能力表现突出，净利率在50%以上。
        港股民办高校公司由于行业特征原因，整体现金流状况良好，在手现金充足。
        ■估值下行明显，港股民办高教整体估值下降至22X：目前港股市场上独立上市的纯正民办高等教育标的，基本面优质，盈利模式清晰，盈利能力普遍较强，高于其他教育细分板块。且纵观整体整个板块，港股民办高教板块整体估值由2018  年年初的28X  下降至目前的22X。
        ■风险提示：政策推进力度不及预期、教育产业渗透率提升低于预期、行业竞争加剧