中信证券-春秋航空-601021-2021年中报点评：Q2净利润超预期，布局时机已至-210901

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Q2净利润2.95亿略超预期，毛利率同比提升25.4pcts至5.7%。

客座率和飞机利用率上市航司最优，Q2国内线客公里收益恢复至2019年同期88.5%。

测算公司Q2单位扣油成本0.19元左右，较三大航低43.9%~48.4%，成本竞争优势扩大奠定逆市扩张的基础。

公司打开1000~2000万旅客吞吐量机场的市场大门。

展望“十四五”，大连、西安、青岛等均有潜力培育新基地，ASK对应CAGR近15%成长可期。

预计2025年单机利润升至2300万，净利润38亿较2019年翻倍，中期迈向千亿市值。

维持“买入”评级，继续强烈推荐。

▍Q2净利润2.95亿略超预期，毛利率同比提升25.4pcts至5.7%，执行新会计准则导致资产负债率提升9pcts。

2021H1公司营收同增34.8%至54.5亿元，实现净利润1041万元(去年同期亏损4.1亿)。

受益于3月以来国内需求阶段性恢复及公司高飞机利率用，上半年航线补贴同比增长146.3%至4.73亿、财政补贴基本持平，推动其他收益同比增长85.1%至6.09亿。

新租赁准则导致财务费用同比增长172.1%至1.09亿，资产负债率提升9pcts。

其中Q2公司实现净利润2.95亿元，受益于同期毛利率同比提升25.4pcts至5.7%及三费率同比下降2.9pcts至3.8%。

国内疫情拐点或近，“中秋”、“十一”出游转向国内，预计Q4公司国内线周转量同比转正。

▍客座率和飞机利用率的表现上市航司最优，Q2国内线客公里收益恢复至2019年同期88.5%，上海两场市占率13.8%成为航网扩张重要抓手。

1-7月公司国内线ASK较2019年同期增长55.8%，累计客座率较2019年同期降幅收窄至7.85pcts，且上半年飞机利用率9.3小时，客座率和飞机利用率的表现上市航司最优。

其中7月国内线客座率升至90.9%，较2019年同期降幅缩窄至1.68pcts。

测算Q2国内线客公里收益约0.298元，环比提升12%左右，收益管理持续推进。

上半年公司运送旅客人次占上海两场份额较2020年进一步提升0.7pcts至13.8%，料公司上海基地优势扩大将成为公司航网提升扩张的重要抓手。

▍测算公司Q2单位扣油成本0.19元左右，较三大航低43.9%~48.4%，成本竞争优势扩大奠定逆市扩张的基础。

2021H1公司营业成本同比增加21.3%，低于营收增幅13.6pcts，单位成本同比下降12%至0.26元。

上半年公司航油成本占比提升5.7pcts至28.0%，利用集成算法持续完善耗油成因模型，上半年公司小时油耗同比下降1.8%。

新租赁准则增加使用权资产折旧额49.2亿，导致折旧摊销同比大幅增加129.7%，但飞机及发动机租赁费减少基本相抵消。

测算公司Q2单位扣油成本0.19元左右，同比下降4.9%，较三大航低43.9%~48.4%，成本竞争优势扩大奠定逆市扩张的基础。

▍料飞机引进增速较行业高5~6pcts，成长更具确定性。

证监会已受理定增申请，完成后有望推动资产负债率下降5.5pcts。

截至2021年7月公司净引入飞机6架至108架，其中8架A321neo。

A321neo新机型投放于高线市场，预计单机单位成本较A320neo低12~13%，机队结构优化提升在高线市场竞争力。

“十四五”期间行业飞机引进增速料5%~6%(“十三五”同增9%~10%），但考虑局方奖励措施的存在，春秋“十四五”引入60架飞机为大概率事件，对应ASK的CAGR近15%成长可期。

公司公告计划非公开发行筹集资金不超过35亿元，占发行前总股本的7.5%，落地后摊薄EPS约7.0%。

目前中国证监会已受理申请，定增募资将为机队扩充提供资金支持同时补充流动资金，完成后或推动资产负债率下降5.5pcts。

▍风险因素：疫情控制低于预期，宏观经济增速下行，油汇扰动超预期，公司基地、机队扩张不及预期。

▍投资建议：Q2净利润2.95亿略超预期，毛利率同比提升25.4pcts至5.7%，凸显国内大循环背景下成长韧性。

客座率和飞机利用率的表现上市航司最优，Q2国内线客公里收益恢复至2019年同期88.5%。

测算公司Q2单位扣油成本0.19元左右，较三大航低43.9%~48.4%，成本竞争优势扩大奠定逆市扩张的基础。

我们维持公司2021/22/23年EPS预测为0.46/2.49/3.11元，公司打开1000~2000万旅客吞吐量机场的市场大门。

展望“十四五”，大连、西安、青岛等均有潜力培育新基地，ASK的CAGR近15%的成长可期。

目前市值已筑底，料2022年公司净利润近23亿，给予一年期目标价70元，维持“买入”评级。