中信证券-海螺创业-0586.HK-2021年中报点评：结构效率持续优化，一站式服务能力稳步增强-210901

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环保主业表现突出，股东应占主营净利润比重持续提升；危废固废市场竞争加剧及物料成本上升使得H1毛利率下行，但仍处高位；市场拓展持续顺利，新项目密集签约巩固协同处置龙头地位，正布局飞灰水洗、油泥处置等非水泥窑协同处置领域，提升一站式服务能力。

适当下调2021~2023年净利润预测至83.01/93.48/103.48亿元，维持“买入”评级，目标价42.30港元。

▍H1业绩略低于预期。

公司2021H1实现营业收入38.79亿元，同比增长37.72%；实现归母净利润34.77亿元，同比增长0.24%，其中股东应占主营业务净利润7.33亿元，同比增长31.38%；上半年业绩折算EPS1.93元。

业绩略低于预期，主要原因是危废及固废市场竞争加剧以及上游物料成本上升。

▍固废处置+垃圾焚烧双轮驱动，收入结构运营效率持续优化。

公司2021H1固废危废及生活垃圾接收量表现突出，共接收危废32.26万吨、一般固废62.17万吨、生活垃圾232.08万吨，带动公司危废及固废处置营收同比上升86.93%，垃圾处理营收同比上升26.59%。

受市场竞争加剧影响，报告期内危废及固废处置均价有所下降，拖累危废及固废处置板块毛利率下降4.53个pcts至61.99%；垃圾处置业务毛利率略微下滑，主要原因是建设期物资采购成本上升，部分项目尚处于试生产运营期，尚有技改优化空间。

从收入结构来看，垃圾处置建造收入占比下降，公司收益质量持续改善。

2021H1垃圾焚烧吨上网电量增加22度至357度，运营效率持续提升。

期间费用保持相对稳定，其中销售/管理费用率同比提高0.41/0.38个pct。

从负债水平来看，截至H1公司资产负债率为30.42%，同比提高4.01个pcts，系公司在建项目投资增加，银行贷款相应增加所致。

经营性现金流持续改善，同比增加5.37亿元。

▍项目顺利稳步拓展，持续巩固水泥窑协同处置优势。

公司坚持“固废处置+炉排炉垃圾发电”双轮驱动战略，2021H1新增危废固废处置项目11个，产能规模122万吨/年，新增垃圾处置项目6个，产能规模102万吨/年（2,900吨/日），推动在手危废固废处置产能提升至967万吨/年，生活垃圾处理产能提升至3.79万吨/日。

公司积极推进水泥窑协同处置项目拓展，2021H1新增水泥窑协同处置产能规模40万吨/年，持续巩固自身在水泥窑协同处置领域的龙头地位。

报告期内，公司新增非窑处置产能规模82万吨/年，推进固废危废、飞灰水洗、油泥及污染土处置产业链发展。

在其他业务板块，公司将加强新型建材设备技改，继续拓展港口物流业务新客户并推动智能升级。

▍风险因素：项目推进不及预期；政府支付能力下降；市场竞争激烈；水泥价格大幅波动。

▍投资建议：公司上半年环保主业维持高速增长，但由于竞争加剧、物资采购成本上升，因此我们调整成本假设并适当下调2021~2023年净利润预测至83.01/93.48/103.48亿元（原为86.0/99.6/114.9亿元），公司当前股价对应2021~2023年PE分别为6/5/5倍。

参考同行业估值，给予公司环保主业2021年目标PE15倍，所持海螺水泥股权参考市值给予30%折扣，分部估值得出目标价为42.30港元，维持“买入”评级。