安信国际-周黑鸭-1458.HK-特许门店快速拓展，改革稳步推进-210830

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2021年上半年收入14.5亿/60.2%，净利润2.3亿，同比扭亏。

与19年相比，收入下降10.6%，但净利润提升2.5%，盈利能力在不断改善。

截止2021年6月，共有门店2270家，其中1109家为特许经营门店，21年新增511家。

特许门店持续扩展，门店布局更下沉。

截止21年6月，门店数量达到2270家，已经覆盖212个城市，从各大区门店数量来看，布局更为均衡，而不再像以往一样过于依赖华中地区。

非窗口店开始发力，门店数量达到1999家，销售额占比达到72%，较以往有大幅提升，主要是由于特许门店的快速扩张。

非窗口店的占比提升有利于公司在疫情反复的情况下减少对疫情风险的暴露。

下沉城市开店666家，已进驻131个城市。

低线城市的平均店效达二线城市的90%，显著高于行业平均水平。

此外，公司已在武汉开设了200家社区店，因为迎合了后疫情时代人们不愿出远门的心态，店效表现良好，未来会将社区店模式推广到更多城市。

特许门店数量达到1109家，较20年底净增加511家，新进驻45个城市。

自营门店1161家，较21年底净增加4家。

从店效来看，特许门店上半年平均单店收入28万元。

自营门店由于主要是高势能门店，平均单店收入77万元，较20年下半年的72万元有稳步提升，表明自营门店在逐步复苏，但与19年上半年的110万仍有较大差距。

从盈利能力来看，特许门店好于自营门店。

自营门店经营利润率约为25%，特许门店约为30%。

O&O渠道持续探索。

外卖+线上销售收入占比持续提升，达到30%，疫情对消费习惯有所改变。

外卖越来越为年轻消费者所接受，成为线下门店重要的收入补充。

公司与盒马、叮咚买菜等渠道积极合作，未来不排除通过社区团购的形式布局社区网点。

公司还在持续探索小包装产品，以适应渠道需求。

新品持续贡献收入。

上半年新品贡献2.5亿收入，二季度收入占比接近20%，新品迭代速度加快，并且结构更加合理。

考虑到周黑鸭的客单价较高，公司推出了9.9-25元的低价引流产品，取得了明显的效果。

此外，新品研发还将聚焦头部口味的品类补充，如五香鸭脖，并且持续打造网红爆款，如去骨鸭掌等。

供应链整合效果显现。

上半年原材料价格持续上涨，但是通过供应链效率的提升，毛利率同比提升了4.4ppt达到59%。

考虑到特许门店的占比提升后会拉低毛利率，实际供应链改进的效果更高于4.4ppt的水平。

具体措施包括：上线OCM精细化管理、通过构建市场价格分析模型制定采购策略、工艺技术改造提升效率等。

我们认为公司在六大方面持续推进改革举措，效果逐步显现。

未来随着特许门店的快速扩张，我们认为公司盈利能力还有较高增长空间。

考虑疫情影响，我们略微下调盈利预测，21/22/23年净利润为4.7/6.2/7.4亿人民币，对应EPS为0.24/0.32/0.37港元。

维持“买入”评级，目标价10.1港元，较当前股价有39%的上涨空间。

风险提示：市场竞争激烈导致门店表现不及预期；戴口罩习惯影响消费复苏；新渠道和社区团购扩张进度不及预期；原材料和租金成本上涨带来盈利压力。