中原证券-伟明环保-603568-运营规模逐步提升，业绩增速符合预期-190129

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        事件：
        2019年1月27日，公司发布18年年度业绩预告和经营数据情况。公司预计全年归属于上市公司股东的净利润比上年同期增加1.77亿元—2.79亿元，同比增长35%—55%；全年累计生活垃圾入库量424.36万吨，累计发电量15.80亿度。
        点评：
        业绩增速基本符合预期。公司预计18年全年归属于上市公司股东的净利润6.84亿元—7.86亿元，增速相对于三季度时的业绩预期（公司在18年3季度报告中预期全年归属于上市公司股东的净利润同比增长40%—60%）有所下修。其中，18年第4季度归属于上市公司股东的净利润1.07亿元—2.08亿元。全年业绩增长的主要原因为苍南伟明正式投运，以及下属子公司销售成套设备和技术服务收入增加。
        垃圾处理运营规模持续提升，焚烧效率稳健。苍南伟明项目于18年年初正式运营，带动生活垃圾入库量和发电量的上行。同时，公司武义项目在9月底投入试运行，瑞安项目二期、万年项目、界首项目开始接受生活垃圾，项目进度基本符合公司规划。预计上述项目的正式运营将会对19年的运营收入带来积极影响。18H2公司入库生活垃圾量226.24万吨，环比增加14.19%；上网电量6.9亿千瓦时，环比增加14.81%；均创上市以来最高水平。18H2公司单位入库垃圾发电量373.94千瓦时，单位入库垃圾上网电量304.99千瓦时，相对于上半年均略有所改善。考虑到初步正式运营的电厂产能利用率可逐步爬坡，企业的运营效率仍有提升空间。
        项目拓展能力较强，长期发展动力强劲。目前公司业务范围逐步扩大，除了垃圾焚烧发电、餐余垃圾处理、垃圾渗滤液处理项目以外，还逐步延伸产业链至上游的生活垃圾清运、垃圾中转站委托运营、固体废弃物填埋领域。值得一提的是，公司18年下半年以来先后中标江西省婺源县垃圾焚烧发电项目、龙泉静脉产业项目、嘉善县生活垃圾运输项目、江西省莲花县固废综合处理项目、玉环市垃圾焚烧发电厂配套飞灰填埋场工程和玉环市一般工业固体废弃物填埋场工程PPP项目，并将东阳市的垃圾焚烧发电项目合同规模提升至2200吨/天。公司在建和筹建的垃圾焚烧发电设计处理能力达1.1万吨/年，相对于目前约1.4万吨/天的运营能力仍有较大提升空间。垃圾焚烧发电项目具备区域垄断、特许经营、现金流相对充裕，盈利可预期等特点，投运规模的增长有望带来盈利的持续增加。
        发行可转债进行项目投资，债务结构偏长期奠定安全性。18年12月14  日，公司完成6.7  亿元的可转换公司债券发行，扣除发行费用后全部用于苍南县云岩垃圾焚烧发电厂扩容项目、瑞安市垃圾焚烧发电扩建项目、武义县生活垃圾焚烧发电项目投资。可转债资金到位有利于改善公司资金压力，降低财务成本。另外，截至到18  年3  季度末，公司无短期借款，一年内到期的非流动负债2236  万元，长期借款6.77  亿元。公司债务主要以长期为主，与垃圾焚烧发电项目投资所需长期资金相匹配。在利率下行周期，具备稳健收益的运营资产吸引力提升。    
        维持公司"增持"投资评级。暂时不考虑发行可转债转股影响，预计18、19  年全面摊薄EPS  分别为1.04  元、1.31  元，按照1  月28  日20.95  元/股收盘价计算，对应PE  分别为20.1  和15.9  倍。目前公司估值相对于同行业可比公司估值偏高，但考虑公司到公司的核心垃圾焚烧发电设备自制、丰富的运营经验以及未来的成长预期，维持公司"增持"  投资评级。      
        风险提示：垃圾焚烧项目竞争加剧，异地拓展困难；存在"邻避"效应，  项目落地进度不及预期；垃圾焚烧项目前期需要大规模资金投入，资金压力增加风险。