华创证券-中直股份-600038-深度研究报告：树梢杀手显峥嵘，直升机龙头新征程-190129

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        中国直升机产业主力军，中航工业唯一直升机上市平台：公司是我国直升机产业的主力军，承担着国内军民用直升机的研制生产重任。经过2013  年重大资产重组，中航工业集团将其直升机业务板块所属的军用直升机零部件生产、加工及民用直升机整机业务相关的经营性资产注入公司，基本实现了直升机业务板块（除武装直升机总装）整体上市，是中航工业集团直升机板块唯一A股上市平台，稀缺性显著。
        未来十年军用直升机市场空间预计达到3000  亿元，年平均300  亿元：军用直升机的数量和质量是军队机械化重要标志之一。跟美国相比，我国在军用直升机数量以及谱系完整度方面均有显著差距。参考美军编制进行推算，预计未来十年我国陆航部队、海军陆战队和空降兵等对各类型军用直升机新增需求量将达到2000  架，新增市场空间将超过2000  亿元，考虑到已有机型的更新替换以及维修保养费用，军用直升机的总市场空间有望超过3000  亿元，年均市场空间超过300  亿元。
        新型10  吨级直升机定型列装望将使公司进入新一轮的成长周期：公司目前产品以军用直升机为主，并且逐步形成“一机多型、系列发展”的良好格局，未来望充分受益我国军用直升机的旺盛需求。特别是重点型号直升机单机价格昂贵，需求量大，一旦定型列装，会给公司带来显著的业绩弹性，公司2013  年到2015  年实现了业绩的大幅提升就是得益于重点型号直升机的列装交付部队。因此我们预计需求量更大的新型10  吨级直升机的逐渐成熟以及定型交付部队有望使公司进入新一轮的增长周期。
        民用直升机市场潜力大，发展速度快，国产占比低：根据Rotorspot  统计，截至2018  年12  月1  日，我国民用直升机数量为1064  架，仅为美国的1/12，然而与2008  年的179  架对比，我国民用直升机数量增速明显，10  年间CAGR  接近20%。根据亚翔航空统计，2017  年国内民用直升机市场中，以公司AC  系列产品为主的国产直升机市场份额仅占7%，未来随着民用直升机市场的发展以及国产直升机占比的提升，民用直升机领域尚有较大的提升空间。
        改革有望不断释放公司发展潜力：公司是中航工业集团直升机板块唯一A  股上市平台，板块内还有哈飞集团、昌飞集团和直升机研究所（602  所）的总装资产和研发相关资产尚在体外，未来资产证券化仍可预期。另外定价机制改革和激励机制的逐步落地，预计将提升公司盈利水平，释放公司发展潜力。
        对标国际巨头，公司在收入规模和盈利能力方面均有较大提升空间：2017  年国际直升机巨头西科斯基和贝尔的收入规模分别是公司的8  倍和1.8  倍，净利润分别是公司的13  倍和6  倍，在收入和盈利能力方面公司跟国际巨头均差距明显，预计未来有较大提升空间。
        盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2018-2020  年归母净利润分别为5.00  亿元、5.94  亿和7.18  亿元，EPS  为0.85  元、1.01  元和1.22  元。综合考虑行业可比公司估值以及公司历史估值水平，我们给予公司2019  年2  倍PS，52倍PE，目标价格53  元，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示：新型号直升机列装速度低于预期；军费增长低于预期。