兴业证券-中粮肉食-1610.HK-中粮肉食：寒冬储能，静待拐点-190130

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        投资要点
        猪周期叠加非洲猪瘟，养殖户持续亏损，产能逐步出清，当前养殖户补栏积极性低，预期19  年中生猪价格将迎来拐点。从周期角度来看，本轮下跌期的时长和波动幅度已达到前几轮的调整水平。另外，生猪养殖和屠宰行业集中度将进一步提升，产业链整合将成为未来趋势。截至18  年12  月，生猪价格在本周期的下行阶段已达31  个月。从养殖户亏损角度来看，这一周期的亏损期与亏损幅度达到了上一周期的水平，结合二元母猪价格变动和母猪料销量同比增速来看，18  年3  月以来养猪户补栏积极性不高，因此预计19  年中生猪价格将重启上涨周期。
        公司生猪养殖业务成本管控有利，19  年有望量价齐升。产能从2013  年的134  万头发展至2017  年的349  万头，复合年增长率达25%。从出栏量来看，公司在2018  年共出栏255  万头，排行业第四。预测19  年出栏量可达350  万头，2020  年可达400  万头。成本端方面，公司的养殖成本在业内处于较低水平，预测18  年饲料自给率可达65%，未来有望达到100%，可进一步节省成本。
        屠宰/生鲜猪肉业务方面，未来随着河北与湖北屠宰产能扩张计划的落实，养殖与屠宰产能进一步匹配，品牌生鲜猪肉业务占比将不断上升（2018H1约为30%），从而推动毛利率提升。此外，肉类进口“工贸结合”的业务模式前景广阔，该业务模式可将进口业务毛利率从3%提升至7%左右。目前公司生猪养殖与屠宰业务已具备一定规模，在全产业链经营上，公司从业务、融资到渠道和品牌方面都具有独特优势。
        我们的观点：预计2019  年中猪价将进入上涨通道，带动公司养殖业务量价齐升，屠宰与养殖产能的进一步匹配将促进品牌生鲜肉业务发展，提升公司利润水平。预测公司2018-2020  年实现营业收入6973/  8868/  12173  百万元，同比增长0.18%/27.17%/37.27%，实现调整前净利润-78.9/  443.9/945.6  百万元。根据分部估值法，2019  年目标价为1.91  港元。
        风险提示：猪价持续下行、猪瘟疫情波及上市公司存栏生猪、产能扩张速度不达预期、食品安全风险等