民生证券-传化智联-002010-公路港龙头，业绩步入兑现期-190129

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        一、分析与判断
        物流+化工双主业，国内最大的公路智能物流平台龙头
        公司2015  年定增装入传化物流资产，发展战略由单一化工业务转变为以打造传化网智能物流为目标，协同发展传统化工业务。其中，公司传化网智能物流业务主要通过围绕“物流价值链”与“增值服务价值链”两个关键点，在线下构建以“实体公路港”为核心的公路港实体网络，并辅以线上的“易配货”、“易货嘀”、“运宝网”互联网物流平台，为中小物流公司提供包括配货、金融、运力采购在内的一系列综合性的物流配套服务。目前，公司收入约70%来自公路港业务（租金、增值服务、供应链），主要服务收入在500  万-1  亿之间的中小型物流企业，其余为传统化工业务。
        公路物流痛点多，行业可挖潜空间广阔
        我国物流行业极度分散，小微型物流公司运输体量占行业比重高，但运输效率差，空载率、超载率双高，税收贡献低。而随着上游企业对物流服务的价格敏感性越来越高，对物流服务在途监控、全程可视化、规范的运力等方面提出更高的要求，以及国家对物流行业“营改增”税收体制改革、公路治超整顿等，迫使小微物流公司需要提升自身服务和规范化、合法化经营能力，公路港作为物流企业的孵化器，为其提供了完备的基础设施及规范的交易机制，解决了上述痛点。
        存量公路港步入盈利期，业绩有望迎来快速增长
        自2016  年以来，公司投入运营的公路港数量预计约55  个左右，储备签约项目达到160  个左右，已基本形成了对成都、苏州、郑州等枢纽型物流节点及各类干、支线节点的布局，网络效应逐步显现。参考公司过往公路港1-3  年的培育期周期特征，我们预计当前公司已运营公路港中1/3  项目已实现盈利，1/3  持平，1/3  处于亏损状态。未来随着持平和亏损项目逐步吸引物流公司和货主入驻，叠加地方政府对公路港的政策补贴，我们预计持平和亏损项目有望在19、20  年实现盈利，贡献业绩。
        二、投资建议
        业绩承诺步入兑现期，估值具备吸引力。结合公司过往业绩承诺完成情况及现有公路港项目运营周期，我们预计2018-20  年公司EPS  各为0.23、0.36、0.62  元，对应PE分别为31X、19X、11X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        三、风险提示：
        政府补贴不及预期；公路港盈利不及预期；定增解禁抛售风险。