中泰证券-百隆东方-601339-越南产能加速释放，业绩拐点显现-190129

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        投资要点
        竞争性：百隆东方为色纺纱龙头企业，强者恒强
        目前公司产品占中高端色纺纱市场份额的29.76%，占整个色纺纱市场份额的17.86%。色纺纱为劳动与资本密集型产业，公司先发优势与规模效应显著，控费能力强，技术壁垒高，新进入者难以与之竞争，强者恒强。
        成长性：产能扩张+优质客户资源，保障公司业绩可持续稳定增长
        产能的加速释放将推动公司业绩增长。预计2018-2020  年公司整体产能CAGR  为14.47%，达180  万锭。其中，越南B  区产能全部释放，每年可新增20  万纱锭，到2020  年达110  万锭。国内产能稳定，维持在70  万锭左右。
        依托优质客户资源，与客户共同成长。公司前五大客户的收入稳步增长，收入占比从2013  年的22.4%提升至2017  年的26.7%。同时，头部客户供应商集中度提升，随着客户产能扩张，公司收入占比有望进一步提升，订单需求有保障。
        战略性：重点布局越南，享受成本红利，规避贸易风险
        2018  年至2020  年越南产能CAGR  达30.06%，快于公司整体水平，产能占比将提升至60.11%。越南人工成本仅为国内1/2，能源和土地价格为国内的50%~60%，且享受税收和关税优惠政策，成本优势显著。越南产能占比的提升将带动公司整体毛利率和ROE  的增长。另外，受贸易摩擦的影响，海外订单加速向东南亚转移，公司越南订单有望超预期。
        盈利性：棉价上行助力毛利率提升，汇率变动增加净利润弹性
        纱线定价采取成本加成法，棉花占约纱线成本的70%，因此棉纺企业通常会在棉价低位时增加库存，以对冲价格波动。而价格的传导通常具有一定滞后性，所以毛利率将受益于棉价上涨。我国棉花产销缺口持续，国储库存下降，将支撑未来棉价上行。公司棉花库存充足，预计毛利率可平稳提升。
        受贸易摩擦影响，人民币大幅贬值，使公司出口产品更具竞争优势。同时，公司外汇敞口受益于人民币贬值，产生汇兑收益，降低财务费用，增厚公司净利润。
        投资建议：我们预计公司2018-2020  年营收达60.15、69.90、80.14  亿元，分别同比增长  1.06%、16.21%、14.65%；归母公司净利润为  5.79、6.74、7.78  亿元，分别同比增长  18.74%、16.48%、15.34%。考虑到公司产能处于快速释放期，短期量价齐升推动业绩增长，参照相对估值法，我们给予2019  年13-14  的PE  估值，对应股价6.08-6.55  元。
        风险提示：终端服装消费市场疲软，产能扩张不及预期，棉花价格下跌的风险，人民币升值的风险，越南政治风险。