华泰证券-索菲亚-002572-行业竞争加剧，盈利增速放缓-190130

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        修正业绩预告，2018  年归母净利润增速下调至5%~10%
        索菲亚发布业绩预告修正公告，公司预计2018  年营收同比增长15%~20%至70.9~73.9  亿元；归母净利润同比增速由此前10%~30%（10.0~11.8  亿元）下调至5%~10%（9.5~10.0  亿元），低于我们此前预期。以业绩预告增速中位值计算，公司18Q4  单季度实现营收21.3  亿元，同比增长12%；单季度归母净利润2.8  亿元，同比下滑14.5%。我们预计公司2018-2020年EPS  为分别为1.06、1.19、1.37  元，维持“增持”评级。
        行业竞争加剧，毛利率有所下滑
        索菲亚业绩低于前次所给业绩预期主要系公司为应对地产下行压力，调整出厂价及渠道结构使得毛利率下滑所致。具体来看，公司自2018  年二季度开始下调产品出厂价，对传统销售旺季四季度收入及毛利率影响尤为显著；另一方面公司2018  年以来加大工程业务拓展力度、提升前端获客能力，低毛利率的工程业务收入占比提升亦对公司毛利率表现带来一定影响。
        加大终端促销力度及经销商支持，费用率或将提升
        除了下调产品出厂价外，索菲亚加大经销商支持力度，鼓励经销商多开新店和重装旧店（据公告，衣柜和橱柜业务2018  年新开店和重装店合计超1000  家），公司对经销商新开店的上样产品给予了高折扣的优惠，导致毛利率下降、销售费用率提升。此外，由于“爱家季活动”受到销售者的欢迎，公司延长优惠时间，使得活动产生的收入占比上升，同样导致了毛利率下降、销售费用率提升。
        拟增资中山保富，促进木门及大宗业务快速发展
        1  月29  日公司发布对外投资公告，公司拟使用自有资金3397.33  万元增资参股中山市保富集成家居有限公司，增资完成后公司将持有中山保富40%股权。中山保富主营业务为木门及装修工程木质装饰面产品的研发、产销，与保利地产等国内知名房企建立了长期战略合作伙伴关系。公司增资中山保富一方面能够实现木门新品类的快速拓展，达到消化产能、增加收入的目的；另一方面，借助中山保富工程渠道优势，公司有望加深与保利等地产商合作，在木门基础上进一步拓展橱柜、地板以及定制产品相关业务。
        地产端压力短期犹在，维持“增持”评级
        在地产景气度下行阶段公司经营压力有所加大，中长期看公司翻新旧店、扶持经销商等举措有望提升终端竞争力，加速抢占市场份额，同时公司凭借多年制造经验有望通过提高生产效率以提升盈利能力。结合公司业绩预告，考虑到2019  年地产行业景气度下行在所难免、家居行业竞争或持续加剧，我们下调公司盈利预测，预计2018-2020  年归母净利润9.8、11.0、12.6  亿元（前值11.0、13.7、16.6  亿元），对应EPS  为1.06、1.19、1.37元。参照可比公司2019  年平均15  倍PE  估值，给予公司2019  年15~16倍PE  估值，目标价格区间17.85~19.04  元，维持“增持”评级。
        风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展不及预期。