西南证券-雪榕生物-300511-否极泰来，未来可期-190130

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年年度业绩预告，预计报告期内实现归母净利润  1.4亿元-1.7  亿元，同比增长10.3%-39.7%。
        2018年市场价格低迷，新年反弹势头强劲。公司虽然2018  年实现归母净利润的正向增长，但其中包含了约1  亿元左右的非经常性损益，本身主营业绩下滑幅度较大。我们认为其主要原因为2018  年二季度由于农民菇出菇以及2017  年工厂化企业新增产能投放市场后导致市场短暂供大于求，金针菇价格跌破近十年历史低点；以及四季度天气较暖，蔬菜价格与食用菌价格提振幅度不及预期所致。但进入2019  年以来，蔬菜价格及食用菌价格均呈现反弹趋势，目前部分地区金针菇市场价已突破8  元/公斤，预计一季度价格有望持续保持相对高位。
        行业供给或将出现缺口。2018  年一季度龙头企业已将2017  年新扩张产能成功释放，但一季度价格稳中有升，说明一季度金针菇供需平衡。二季度价格突然超跌是由于农民菇夏季集中出菇，农民菇占总量约5%，叠加淡季效应，短期供过于求，导致金针菇价格跌破4  元/公斤的历史低点。从二季度过后价格迅速反弹的趋势看，在经历了行业历史夏季价格低点后，小型工厂加速退出步伐，因此导致未来行业将出现供给缺口。
        行业或将迎来整合。自2014  年至今行业经历了两次半洗牌。第一次由于金针菇工厂化发展迅速，农民菇数量快速减少。2015、2016  年农民菇数量同比减少23%、33%。第二次自2016  年开始，小型工厂由于利润被压缩而逐渐退出市场，主要由于行业产能过剩，企业利润被压缩，售价击穿成本较高的小厂。目前行业已处于低利润率多年，中小型企业生存环境愈困难，我们认为公司有望凭借产能、销售渠道等多方面优势脱颖而出，成为行业最受益者。
        盈利预测与评级。考虑2019  年一季度金针菇价格上涨超预期，或有可能导致行业中其他竞争对手淘汰速度减慢，影响行业价格中枢修复，我们下调对公司的盈利预测。预计2018-2020  年EPS  分别为0.37  元、0.58  元、0.76  元，行业2019  年平均估值14  倍，给予公司2019  年14  倍估值，对应目标价8.12  元，维持“买入”评级。
        风险提示：市场竞争加剧导致产品价格下降的风险；销售价格及利润季节性波动风险；毛利率下降的风险；业务规模扩大可能导致的管理风险。