银河国际-钢铁行业：短期前景非市场想象般差；成本节省或为盈利带来缓冲-190129

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        ■  我们最近与西王特钢[1266.HK;未评级]管理层进行了交流。我们认同管理层的一些看法，即是虽然中国钢价在2019年的同比表现或较差（因2018年的基数较高），但鉴于政府仍在推进供给侧改革和环保限产，钢铁行业不太可能在2019年踏入重大的下行周期。  
        ■  我们预计2019年钢铁行业前景不如市场预期般差，原因在于：1）中国房地产需求回稳，2018年12月商品房销售面积再次录得同比正增长；2）政府或推出促进汽车和家电消费的政策；3）近期铁矿石和焦炭库存增加，或窒碍铁矿石和焦炭在2019年的价格表现，从而纾缓每吨成本。  
        ■  我们与公司的讨论再次证实了我们的观点，即是行业估值反映过度悲观的情绪。从估值角度出发，我们仍然较推荐鞍钢，其市净率估值较马钢溢价超过20％。
        预计吨毛利大致稳定
        我们最近与西王特钢的管理层进行了交流，该公司是一家扎根山东的普钢和特钢生产企业（山东占公司2017年销售额的68％）。展望未来，虽然西王特钢预计2019年的平均售价将下跌（2018年基数较高），但在考虑到成本因素后，公司预计其2019年的吨毛利将大致稳定。尽管宏观经济存在不确定性，公司仍然看到铁路行业对其钢铁产品有健康的需求。
        至于总体钢铁行业前景，尽管市场担心汽车和房地产行业需求减弱，西王特钢管理层认为，钢铁行业2019年前景大致偏稳，而2019年还未是时候进入重大下行周期。我们也看到长材和板材均在需求方面出现温和的正面信号：1）2018年12月中国商品房销售面积同比增长0.9％，较11月同比下跌5.1％有所改善；商品房竣工面积增长12月同比增长5.8％，亦较11月的11.0％跌幅有所改善，料为长材需求提供一些支撑；2）政府或推出更多支持汽车和家电消费的政策，这或为板材需求带来支持。
        至于市场对限产放宽的忧虑，西王特钢管理层观察到，现时环保限产实际上并没有放宽，而是更为严谨和科学－一些未能达到政府排放标准的钢厂现时面临比前几年更高的限产比例，一些达到排放标准的钢厂则不用限产。我们相信这会导致行业供应更为有序，并为钢价提供支持。
        预计2019年铁矿石和焦炭价格表现将平平
        西王特钢管理层预计，2019年铁矿石和焦炭价格表现将平平，这符合我们的估计，因中国主要港口的铁矿石库存已从2018年12月初的低位反弹2.9％至14,010吨（见图4）。更重要的是，国内大中型钢厂的铁矿石库存天数升至33天的较高水平（同比而言上升14％），这也可能有助于缓解铁矿石价格的涨势。焦炭库存也在增加，国内大中型钢厂的焦炭库存天数现较去年同期高9％，这可能会抑制2019年焦炭价格表现。
        今年农历新年的钢价或较以往稳定
        在过往，农历新年期间的钢价一般平淡或偏弱，主要由于下游需求暂时减弱。然而，基于我们与公司的讨论，今年的情况应大致可控，这是因为钢厂在2018年录得强劲利润和现金流后，现时应没有急切需要在假期间大幅降价以维持销量。
        从估值角度看好鞍钢
        我们与西王特钢管理层的讨论再次证实了我们的观点，即是市场给予钢铁板块的估值过度悲观，主要钢铁股现时的2018年市净率仅0.4-0.9倍。从估值角度看，我们仍较偏好鞍钢。目前，鞍钢的2018年市净率为0.63倍，较马钢折让23％，而过去10年则平均溢价9％。我们认为10％的折让较合理。此外，从长线角度看我们也看好马钢，因公司的长材业务使其可受惠于政府推动基建投资的举措。与此同时，西王特钢的估值较低，2018年市净率仅为0.39倍，但其成交量偏低，这或对一些投资者构成问题。