兴业证券-好未来-TAL.US-监管影响趋缓，线上利润率改善-190131

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        投资要点
        FY2019Q3业绩优于预期：截至  2018年  11  月30  日止三个月，好未来  2019财年第三季度实现营业收入5.86  亿美元，同比增长35.3%，Non-GAAP经营利润为9293  万美元，同比增长63.5%。NON-GAAP  归母净利润为1.46亿美元，同比增长175.5%。Non-GAAP  基本及摊薄EPADS  分别是0.26美元及0.24  美元。公司的2019  财年Q3  季度业绩优于此前5.632-5.719  亿美元的指引。
        线下小班增速放缓，布局已明显向线上倾斜：本财季公司线下小班收入同比增长19%（美元计），学生人数同比增长8%。学而思网校收入同比增长157%（美元计），学生人数同比增长220%。本财季收入及学生格局已明显向线上倾斜，线上（学而思网校+培优线上）收入占总收入比重达到18.3%（yoy+360bps），线上学生人数占总学生数达到49.9%。本财季公司新开学习中心30  个，关停12  个，净新开18  个，校外培训治理行动影响线下增速放缓。展望FY2019Q4，由于12-2  月治理行动尚未结束及线上快速发展，预计线下小班增速仍将维持同比放缓趋势。
        线上利润率改善：本财季公司录得毛利润率54.3%，受在线教育业务收入占比增加影响，同比提升790bps；NON-GAAP  经营利率达到15.9%，同比提升80bps，回升主要由于本财季公司控制线上营销费用，转而注重提升留存。FY2019Q3  财季公司递延收入达到8.7  亿元，递延收入同比下降19.4%，受国务院80  号文对提前收取学费的规定影响相比收入指引的同比增速有所下降，但pro  forma  口径递延收入同比增长30%，整体未受影响。
        维持“审慎增持”评级，下调目标价至32  美元：我们调整了盈利预测，预计公司2019-2021  财年的营业收入为25.2、35.6  和53.4  亿美元（分别上调80bps，下调350bps  及下调180bps），分别同比增长46.8%、41.5%及49.8%，NON-GAAP  经营利润为3.9、5.4  和7.9  亿美元，分别同比增长52.4%、39.5%及45.7%。维持公司“审慎增持”评级，下调目标价至32美元，对应2019-2021  财年49、39  及25  倍PE。
        风险提示：  1）、K-12  课后辅导行业竞争激烈；2）、新开学习中心及利用率不及预期；3）、中国教育政策变动。